2021年2月，百城新建住宅均價15884元/平方米，環比上漲0.20%，漲幅較上月收窄0.17個百分點；同比上漲4.01%。百城二手住宅均價15585元/平方米，環比上漲0.28%，漲幅較上月收窄0.04個百分點；同比上漲3.30%。

當前，銀行系統在參考日本房地產泡沫破裂帶來的慘痛教訓后，已將房貸等設為重要金融風險源。一線城市的房價有泡沫嗎？為什么生育率下降、人口凈流出，一線城市房價反倒持續走高？

房價持續上漲，銀行“嚴堵”房貸風險

近日，全國多地圍堵“消費貸、經營貸流入樓市”的消息引發市場熱議。在銀行監管系統的強力督促下，一些銀行已開始向炒房客催發提前還款告知函。

告知函稱，由于借款人未履行借款合同中“貸款用途”的相關規定，銀行宣布合同貸款提前到期，要求借款人限時歸還全部貸款本息。并且，如果借款人在催款日期未歸還全部貸款本息，貸款逾期產生的罰息由借款人支付；銀行有權對其進行法律訴訟，并采取財產保全措施。

據了解，最近一段時間以來，各家銀行的房貸利率普遍維持在5%以上。監管層將體量不等的銀行分成了4檔、設定了不同的房貸紅線（一是對個人住房貸款占比設定了上限、二是對房地產行業貸款占比設定了上限），這導致許多“踩線”銀行不得不暫停了旗下銀行網點的新增房貸。 在正規房貸申請被堵的情況下，有些人便聯合中介巧妙設計、隱藏資金流向，利用消費貸、經營貸資金來購房。

去年為應對疫情沖擊，金融系統對實體經濟讓利1.5萬億元，這導致部分經營貸利率要顯著低于房貸利率，因此曲線貸款購房的策略可能獲得更低的貸款利率。 OECD的數據顯示，中國房價2020年在上漲了4.1%。

從新房表現來看，一線城市在疫情下表現出較強韌性，疫情受控后住房市場快速回暖，一線城市新建商品住宅價格指數同比增幅從2020年4月和5月年內低位的2.9%持續擴張至10月的年內高位的4.1%，隨后收窄至12月的3.9%。

另外，一線城市二手房出售掛牌價指數同比增幅由2020年2月的0.4%持續擴大至12月的5.7%；二、三線城市二手房價同比增幅則在5月開始平穩上升走勢。Wind的樣板數據顯示，一線城市的房價漲幅顯著高于二三線城市。

參考日美博弈中日本房地產泡沫破裂帶來的慘痛教訓，我國銀行系統已將房地產領域設為巨大金融風險源。銀保監會主席郭樹清在國新辦新聞發布會上表示，房地產領域的核心問題還是泡沫比較大，金融化泡沫化傾向比較強，是金融體系最大灰犀牛。

上世紀70-80年代，日美在貿易、金融等諸多領域出現摩擦。1985年，為解決美國巨額貿易赤字，美國、日本、德國、法國以及英國簽署廣場協議，五國政府聯合干預外匯市場帶動美元貶值。廣場協議后，日本積極配合美元貶值，日元一路升值成為主旋律，受益于匯率升值-資本流入-價值邏輯重估，日本房地產價格相應走高。

另外，由于股債匯市場的資產重估帶動了居民財富的膨脹，房地產的金融屬性也逐步凸顯，其有良好的保值屬性，是優秀的抵押品和投資品，居民財富效應下進一步促進了對房地產的配置需求，房地產價格也繼續飆升。同時，居民貸款加杠桿買房也助推房價走高，家庭住宅新增貸款在1987年左右顯著抬升。在這一階段，日本房價顯著上漲并呈現出泡沫化特征，最終日央行的連續加息導致泡沫破裂。

房地產泡沫破裂后，日本經濟增長陷入長期低迷，泡沫破裂引起的債務通縮壓力導致通脹持續低迷，日本社會出現了顯著的消費降級。

生育率持續走低，一線城市地產優勢凸顯

許多看空未來我國房價走勢的專家有兩大依據：一是我國城鎮化率在2019年已達到60.6%，未來上升空間有限；二是我國居民生育意愿不足、生育率持續較低，人口減少無法支撐房價走高。

近些年來，“我國城鎮化率已處于增長天花板”、“房企唱苦喊著活下去”已是老生常談，而房價和房企股價卻悄悄地在節節攀升。

另從生育率方面來看，根據世界銀行數據，我國總和生育率總體呈現下降趨勢，我國總和生育率在上世紀六十年代為6.1左右，但在上世紀80年代下降至2.6左右，并從上世紀末至今處于1.59至1.69的低位，體現我國近年來居民生育意愿不足。

需要說明的是，總和生育率達到2.1，就是一位母親一生要生2.1個孩子，才能保證新出生的人口不少于同期的死亡人口，人口總數不會隨著世代更替而下降。

那么生育率下降會導致房價走低嗎？在一線城市，答案是否定的。2010-2016年間，洛杉磯25-29歲女性生育率大幅下降16.8%（29-44歲整體生育率下降9.3%），但同期房價卻大幅上漲31%；2010-2016年間，紐約25-29歲女性生育率下降19.5%（29-44歲整體生育率下降6.7%），但房價上漲幅度高達51.7%。 除美國外，英國倫敦的房價變化也表現出相同的規律，2010-2018年間，倫敦房價累計上漲69%，而倫敦的整體生育率卻下降近14%。 根據美國學術機構研究，在美國房價和生育率的關系中，房價更多表現為原因，生育率更多表現為結果。

根據美國Zillow統計，如果一個縣或城市的房價漲幅高于平均水平10%，則對應生育率普遍下降1.5%，這一現象在一線城市中表現尤為明顯， 2017年以后，北京、上海開始出現常住人口凈流出，2017年、2018年北京常住人口分別減少2.2萬和16.5萬人，上海也分別在2015年和2017年減少10.4萬和1.4萬常住人口。

即便如此，兩地房價仍常面臨較強的上行壓力。 浙商證券認為，未來一線城市房價上漲壓力不能看人口凈變化，而要看高收入群體人口凈變化。浙商證券的計算數據顯示，近幾年北京、上海城鎮人均可支配收入與全國城鎮人均可支配收入比值持續上行，正是由于高收入群體仍然維持凈流入，其旺盛需求及購房能力推動城市房價上行。

對于高房價，有許多旁觀者疑惑：“房價已經這么高，未來誰會來接盤？”事實上，這種擔心有些杞人憂天，不同價位的房產對應著財力不同的圈層，不同價位的房產也只會在不同圈層中內部流轉。 從房產銷售的角度來看，目標客戶是極其有限的，一線城市房產的目標客戶便是高凈值人群。資產配置方面，一線城市房產具備核心資產的金融屬性，可作為保值增值標的，是高凈值人群財富管理的重要方式。浙商證券發現的一個有趣的現象剛好反映了一線城市房產的金融屬性，即一線城市的房價走勢和茅臺市值呈現出高度正相關。

浙商證券認為，當前我國房地產市場仍處于成長期，需求相對旺盛且持續大于供給，一線城市房價的上漲本質是供需缺口，高技術高收入人群持續的凈流入決定了一線城市的房地產需求具有持續性，單純壓制需求的調控政策效果較差，主因在于政策并未本質上的導致需求滅失，只是導致需求后置，人口持續流入會使得需求釋放后，潛在購房需求會迅速釋放導致一線城市房價快速漲價，因此穩定一線城市房價的關鍵在于擴大供給。