我們把這張圖給帶給大家，就是說我們統計了今年上半年黃金所有的單單日這個交易日之內，它的波動幅度超過1%的這個交易日，以及整數關關口突破的交易日。那么每交易日它當天的一些重要的影響黃金的價格的因素，我們都已經在圖上標記出來了。從整個的上半年44次單日價格漲跌幅超過1%的這么波動上來看，我們統計了一下，大概上漲是占到其中的28次，而下跌的占到了其中16次。其中跟關稅話題有關系的次數，占到了17次，跟地緣政治這個話題相關的次數占到了12次。其他的，就是數據跟美國的經濟數據相關的占到了9次，跟政策調整和政策預期相關的占到了8次。這就是今年上半年主要影響黃金價格波動的一些重點的一些因素。
金庫網的各位學員朋友們大家好，我是黃金老師王昊。今天我們來介紹一下黃金市場的年中總結，供需格局、地緣政治與未來金價的邏輯。講到黃金，今年2025年的上半年，國際金價確實屢創新高。倫敦的黃金，在今年上半年創下了3499美元的每盎司的這么歷史高位。COMEX黃金也是創下了3519美元的高位，國內金價也是突破了833元每克。那么整個的黃金，整個的交易的熱度是非常的高的，整個的交易擁擠程度也是非常強的。倫敦COMEX黃金在今年上半年未平倉合約的數量增長了18%。COMEX黃金和這ETF黃金的整個的持倉量，持倉規模也是創下了歷史峰值。整個黃金的交易活躍度和交易的熱度也是提高到了非常高的話題上。
展望下半年，實際上我們認為2025年下半年黃金仍將維持偏強震蕩的格局。首先從大的宏觀經濟的這個層面上來看，如果說下半年降息預期得以兌現的話，那么實際利率的下行將有助于降低黃金的長期持有成本。另外一點，從整個大的全球經濟的整個的格局來看，全球經濟實際上面臨的是高通脹、高債務和低增長的這么環境。所以說黃金在面臨衰退和滯脹期，還是仍然變成首選的資產。在全球央行的加持以及地緣政治風險的支撐下，我們認為黃金仍然具備長期的投資價值。
今天這節課程，我們就從以下的五個方面來進行分析。首先我們會對黃金的供需格局展開展望。其次會對黃金地緣政治的沖擊情況展開分析。最后會對美國的政策調整與政策解析進行深入的分析。我們會通過這些課程幫助大家梳理一下黃金長期投資的邏輯。最終對2025下半年的黃金市場進行一下展望。
首先我們來看第一部分，第一部分就是對2025年上半年金價走勢的回顧。回顧一下2025年1到6月的走勢，黃金呈現出強勢上漲的態勢。截至2025年的6月9號，倫敦黃金的現貨報收是3324美元每盎司，年初以來的漲幅達到了26.71%。
上海黃金收771.2元每克，年初以來的漲幅也達到了25.17%。黃金整體上上半年是圍繞著地緣政治沖突，美國關稅以及美國經濟邊際走弱，這三個話題來展開交易的。
回顧一下今年的前兩個月的交易，2025年整個是強勢開局的局面。
一月份的時候黃金受益于特朗普2.0政策的落地帶來的通脹與經濟的擔憂。一月份處于特朗普任期的窗口期，特朗普的2.0的政策預期逐漸在增強。市場聚焦關稅與裁員計劃對美國經濟與通脹帶來的風險，市場降息的預期不斷下修，通脹的擔憂在逐漸抬頭。所以整個一月份黃金價格在震蕩上行。
2025年的二月份，黃金受益于黃金關稅風波，美國資產的貨幣化的構想。特朗普政府的關稅政策，初步的落地，同時，貿易商開始擔憂美國對黃金開始征收關稅。COMEX黃金的庫存的迅速的攀升，由于人力和物流等方方面面的原因，倫敦市場的實物黃金并不能夠很迅速的運到美國。導致了實物黃金的供需不匹配，黃金租賃的利率迅速的上升。黃金價格也是出現了大幅的上漲。二月份的時候最高觸碰到了將近3000元，2956.15元。
到3月份的時候，黃金受益于德國財政的擴張引起的美元指數的下行。3月1號的時候，亞特蘭大聯儲將美國一季度GDP的增速調整為負數，整個的市場對美國經濟衰退的預期又開始回顯。到3月2號倫敦峰會上，多位歐盟的領導人表示，歐洲需要大幅的增加國防開支，整個的市場交易變成了歐洲的經濟的交易偏強的預期。三月份的美聯儲的議息會議上，維持當前利率不變，但是削減了縮表的規模。市場解讀為偏鴿派的政策的傾向，增加了對美聯儲年內降息的預期，所以整個三月份黃金的價格還是在震蕩攀升的。
那么進入到了四月份，黃金受益于美國關稅落地與這個關稅升級、沖突升級帶來的風險偏好，開始進行了一輪急跌，進行了一輪市場的修整。2025年4月2號的時候，美國關稅政策落地，由于中國迅速的予以了關稅的反制，貿易摩擦開始升級，全球的主要資產發生了明顯的下跌，市場風險偏好也是迅速的下跌。黃金在這個過程當中也是大幅下行，此后美國債務市場的流動性和風險暫時成為了市場關注的焦點話題。黃金受到了資金的增配，價格出現了報復性的反彈，大幅上行。并且在這個過程當中，黃金價格創下了歷史的新高，進入到5月之后，中美關稅貿易重新的談判，市場整個的恐慌情緒峰值已經過去了。
圍繞著現實談判的一些情況開始進行拉鋸。
5月12號的時候，中美日內瓦經貿會談聯合聲明的發布。美國將4月2號對中國征收的這個對等關稅的24%的部分，暫停90天實施，保留10%的關稅。同時將后續中國反制而加征的那91%的關稅進行取消。聲明發布之后，美國對華的整體關稅，整個的稅率降低了40%到50%左右，超出了市場的預期。中美關系的貿易關系的緩解，也導致了金價的大幅的回落，從頂部的大幅回落，2025年的六月份，由于地緣政治，地緣沖突摩擦的持續的暴漲，加上美國經濟的比較有韌性的表現，美聯儲，開始宣布利率不變，黃金價格，也是在高位進行了調整。
6月13號，以色列空襲伊朗的核設施，觸發了整個避險資金的涌入。現貨黃金的單日飆升了60美元每盎司，突破了3440美元每盎司，創下了近五周來的階段性的高點。美國五月的經濟數據，從六月初開始發布的經濟數據，也表現出了一定的韌性。那么市場的預期美聯儲六月份的時候，不會進行加息，可能會按兵不動。所以金價達到階段性高點之后，也回吐了前期的漲幅。這就是今年1到6月整體的國際金價的走勢，可以說是強勢開局。不斷刷新新高之后，現在進入了高位盤整的階段。那么來回顧一下今年上半年的特征，那與2024年相比，2024年黃金的價格突破歷史高點，一路上行的過程當中，全年的累計漲幅是27%。
但是2025年，我們看看僅僅用了上半年的時間，就超過了2024年全年的漲幅，今年上半年的漲幅也已經超過了27%。那么通過歷史數據顯示，黃金從1000美元每盎司漲到2000美元每盎司大致用多長時間呢？大致用了12年的時間，從2008年的三月份一直到2020年的八月份，金價從1000漲到2000，用了12年的時間。那么從2000漲到3000美元每盎司用了多長時間呢？用了五年的時間，是從2020年的八月份一直漲到了2025年的三月份，金價是從2000美元漲到了3000美元。而最近，是從3000美元漲到3500美元每盎司，這個過程僅僅用了一個月。也就是說從三月中旬到4月中旬中下旬這一個多月的時間，黃金就快速上漲了500美元，也是上漲節奏不斷的加快，進行了三次的加速。所以漲到現在的時候，是黃金價格已經處在了比較高的位置上。
我們來回顧一下傳統的影響黃金的一些因素，它對于黃金這個解釋作用，我們發現在今年上半年來看是有所減弱的，尤其是在黃金快速沖擊3500美元每盎司的過程當中。傳統的各項的分析框架因素對黃金的解釋力度，我們認為解釋的都相對的有限。第一個就是實際利率，我們都知道實際利率跟黃金是呈反向相關關系的，一直是過去支撐黃金價格快速上漲的原因。往往實際利率的下行會推動黃金的上漲的表現。但是在最近幾個月的過程當中，實際上美國的實際利率是在保持了高位震蕩的過程當中。并未對黃金的這個價格大幅上漲形成有效的支撐和解釋。
第二個就是降息的預期。這右邊這張圖藍色的線條，這個深藍色的線條表示的是降息的預期。雖然說降息的預期有反復，那么在有反復的過程當中，尤其是在降息預期降溫的這個過程當中，黃金價格仍然在發力上漲，所以整個來看，從今年的這個實際利率和降息的預期來看，對黃金的影響，解釋作用并不是很強，較原來有所減弱。
第二個，就是VIX指數。VIX指數代表的是什么呢？代表的是市場的恐慌情緒。今年上半年的時候，也是這個VIX指數，由于特朗普的關稅政策快速的上行，但是伴隨著VIX指數的沖高回落，黃金在后續仍然是繼續沖高上行的。那么短期的避險因素，我們認為也不是黃金本輪上漲的主要原因，尤其是金融市場的避險因素，可能并不是黃金市場上漲的主要原因。
那么從整個的衰退的交易來看，這是歷史上從1950年到2022年的整個的美國周期的金融衰退的情況。從衰退交易來看，以前往往是觸發衰退以后，或者在衰退周期的后半期，黃金價格會出現快速的上漲和兌現。到目前為止，黃金的這個上漲其實并沒有迎來真正的衰退期。這個衰退期還沒有來，但是黃金價格已經出現了像以往衰退期后期的，那種中后期的那種快速的上漲。所以這點也是很難解釋黃金今年的上漲作用的。
從數字黃金比特幣的角度來看，比特幣作為數字黃金，其實長期的趨勢跟黃金走勢還是保持基本一致的這么一個狀態的。但是短期的流動性仍然會出現相愛相殺的局面，短期仍然會出現一些跟黃金走勢相悖的情況，去爭搶流動性的情況。所以對黃金的解釋也是黃金今年上半年的時候是一路走高的。而比特幣的流量實際上還是出現了一些波動的。
最后我們來看看就是黃金作為多邏輯的資產，跟各個定價的這個邏輯，只能是一方唱罷我登場的局面。其實同時在對黃金形成影響的過程當中，總有一方可能階段性的占優。傳統框架對黃金的解釋能力，在今年上半年來看，我們認為是相對來說偏弱的，有很多的不可解釋項在里面。
從中我們把這張圖給帶給大家，就是說我們統計了今年上半年黃金所有的單日這個交易日之內，它的波動幅度超過1%的這個交易日，以及整數關關口突破的交易日。每交易日它當天的一些重要的影響黃金的價格的一些因素，我們都已經在圖上標記出來了。那么從整個的上半年44次單日價格漲跌幅超過1%的波動上來看，我們統計了一下，大概上漲是占了其中的28次，而下跌的占到了其中的16次。其中跟關稅話題有關系的次數占到了17次，跟地緣政治這個話題相關的次數占到了12次。其他的就是數據，跟美國的經濟數據相關的占到了9次，跟政策調整和政策預期相關的占到了8次。這就是今年上半年主要影響黃金價格波動的一些重點的一些因素，在這些因素面前，我們統計出來了幾大點，就是對今年黃金價格上漲的重要的原因，我們幫大家提煉出來。
首先第一點，我們認為就是地緣政治風險的加劇。今年上半年從中東到俄烏到印巴，到現在的巴以的戰爭，整個區域交火不斷。黃金凸顯了亂中取勝的這么一個它的價值，尤其是它的避險屬性，還有它長期的資產配置價值，在整個今年上半年的過程當中凸顯的非常明顯，這是今年上半年的重要原因，就是地緣風險，地緣摩擦不斷的加劇。
第二個原因，就是全球經濟的不確定性在增強。從2022年以來，地緣政治風險、通脹風險、政策風險和經濟衰退風險在逐步的加劇。進入到2025年上半年，美國對全球開始施加對等關稅，進一步推高了通脹的預期，給經濟的不確定性帶來風險，尤其是經濟有可能會進入滯漲的局面。那么進入到了2025年，整個金價支撐的邏輯在強化的情況之下，整個的經濟周期上，不管未來美國走的是什么，走的是滯脹的預期還是衰退的預期。那黃金在對抗市場中不確定性的時候，整個的避險的地位都將會不斷的抬升，對黃金形成正向的加持。所以我們認為，今年上半年更重要的原因就是全球經濟的不確定性在逐漸的增強。導致了黃金價格的不斷的上漲。
第三個原因，就是我們認為是美元的信用在進一步的弱化，美元的信用在進一步的弱化。2008年以來，美國財政的赤字在不斷的擴大，截止到2024年的12月的年底，美國國債的總額突破了36萬億美元，整個的政府財政的赤字率已經達到了7%。美元的信用在進一步的弱化，赤字和債務成為擺脫不掉的陰影，美元信用開始削弱，鞏固了金價上行的基礎。
特朗普政府目前正在推進的是叫做大美麗法案的這么一個法案。該法案的核心內容，包括大幅的、大規模的減稅政策，移民支出，削減醫療補助等等。如果這個法案得以通過，那么未來十年美國或將增加4到5萬億美元的赤字。那么未來美國的財政赤字和債務問題將會愈發的嚴峻。在此基礎之上，5月17日的時候，穆迪宣布了對于美國政府債務和利率支付比例的增加，決定，將美國的主權信用評級從3A級下調到了AA1，至此，三大評級巨頭均已下調了美國的主權信用評級。
未來美國的美元的信用正在逐步的削弱的過程當中，正是美元的進一步的走弱推升了黃金的上漲。這張圖就是美元大幅走弱跟黃金的對比的對照。2025年隨著美元信用的進一步走弱，美元指數是在大幅的下行的過程當中。在這個過程當中，黃金得到了震蕩的抬升，整個相關系數大家從圖上來看也是非常高的。在美元大幅走弱的過程當中，正好對應了黃金的震蕩的上行，整個的負相關系數達到負的96.42%。這是近幾年的過程當中，美元和黃金的負相關程度最高的這半年，呈現出高度的負相關。所以說我們認為黃金今年上半年大幅上漲跟美元指數的大幅走弱是密切相關的，是緊密相關的。
好，最后一點就是全球央行持續性的購金動作。在整個全球去美元化的背景之下，美債的短期收益性與黃金的長期穩定性之間，它的矛盾開始逐漸的激化了。隨著美債的結構性的供需的失衡，以及多邊貿易的開展，非美的央行逐漸成為了黃金市場最大的多頭。全球央行在2025年第一季度的時候就凈買入黃金244噸。整體上去美元化與戰略性再配置的考慮，全球央行的購金的行為已經成為近年來黃金市場最為引人注目的結構性的力量。其規模之大、持續時間之長以及動機之深遠，都表明了這不僅僅是周期性的資產調整，而是一場深刻的戰略轉向。
從整個購金的規模來看，全球央行2022年到2024年已經連續三年購金量超過1000噸。已經遠超2010年到2021年這11年間的平均每年大概473噸的購買量。僅僅是2024年這個第四季度，整個的單季度的購買量就達到了333噸，全年的總量2024年也達到了1045噸，這是前所未有的購買力度，這讓市場普遍認為是支撐金價屢創新高的核心動力之一。根據世界黃金協會的調查顯示，全球央行對于購買黃金的興趣依然非常濃厚，預計未來仍將會繼續的增加黃金的儲備。最后一點就是新興市場引領的，波蘭的央行是2024年最大的單一買家，全年的增持了90噸的黃金，目標是將黃金的儲備提升到該國總體儲備的20%。
中國人民銀行，也是在2024年穩定的買入了44噸，2025年一季度有報道稱已經增持了95噸。印度央行在2024年購入了73噸，土耳其央行購入了75噸。其他還比較積極的央行包括了像捷克、匈牙利、塞爾維亞、格魯吉亞、阿塞拜疆、伊拉克和烏茲別克斯坦等等，這些都是新興國家這些經濟體。所以全球央行持續的購金動作，對黃金形成了堅實的支撐，促進黃金的穩步抬升，所以綜合一下上面我們說到的五點因素，我們認為是多重深層次的因素共同作用，導致了黃金今年上半年的上漲。而傳統的分析框架里的很多的分析因素，正在減弱的過程當中。
首先來看傳統因素，傳統角色的弱化。在眾多的非傳統的因素當中，中央銀行的持續性、戰略性的購金成為了金價的堅實支撐。地緣政治事件的演變和美國政策的不確定性則如同催化劑不斷的推高金價，而貫穿始終的，是對現有貨幣體系的信任度發生了一些變化，放大了其他所有因素的影響。從現在的驅動因素的整合上來看，全球地緣政治加速碎片化，引發了長期的不確定性和體系性的擔憂，提升了黃金的戰略配置價值。央行出于去美元化、儲存多元化以及風險對沖的戰略考量，開始大規模的購入黃金，為市場提供了強勁的需求基礎。美國國內的這個貨幣政策、貿易政策和財政前景的不確定性，進一步推升了黃金的避險需求。而在這一切的背后，是對現行貨幣體系穩定性和可信度存在深度的疑慮，使得黃金獲得了空前的吸引力。
最終的結論性的視角是什么？我們認為本輪黃金價格的飆升很可能不僅僅是周期性的市場波動，而是反映了在全球的金融和地緣政治格局在發生深刻變革的背景之下。黃金的角色正在被重估，正在變得越來越重要。而所有的非傳統的一些驅動因素，包括了地緣政治的變局，央行的貨幣政策的轉向，政策的不確定性以及貨幣信任問題，正在日益成為黃金價格的核心的變量。那這意味著什么呢？只要這些宏觀的趨勢還在進一步的發展，還在向著這個方向在持續的發展，那么黃金的這個比較高的價格水平就能得以延續。未來，我們仍然認為黃金是具備著進一步上行的潛力的。
幫助大家總結一下，這就是我們認為2025年整體黃金的長期的敘事邏輯。這個敘事邏輯可能和以前已經不太一樣了，但是它非常深刻的影響著黃金長期的走勢變化。首先第一點就是地緣政治事件，全球范圍內的地緣政治沖突加劇，特朗普關稅政策的沖擊，以及對全球經濟的傷害，美國的債務的隱患等等這些不確定性的一些突發事件，導致了什么呢？導致了全球在政治經濟層面的不確定性增加。區域的沖突和政策的變化，使得全球的經濟政治格局面臨重大的不確定性，凸顯出來了黃金的配置價值。
在整個的經濟不確定性面前，在美國的經濟面臨滯脹和衰退的前景和隱憂之下，美國財政的赤字規模還在不斷的擴大，信用評級還在進一步的下調。所以種種因素最終的體現就是什么呢？是美元的信用在進一步的弱化，在美元信用弱化的這個大背景之下，我們看出了第四點叫什么？叫全球秩序的重構。那么也許未來的一段時間，我們正在經歷的和面臨的就是全球政治、軍事、經貿、貨幣等一系列現有格局面臨的重構的問題。那么整體的格局有望迎來新的變化。
在全球秩序重構的大的背景之下，黃金的戰略性角色來到了空前的高位、高度上。全球央行對于黃金的戰略性儲備，黃金的角色重估，具備長期的戰略投資的價值。這就是我們對于黃金長期敘事邏輯的闡述。它是由一步一步的影響因素把它綜合起來，最后梳理成了完整的敘事鏈條，完整的敘事線索。我們就認為黃金實際上是非常具備長期的戰略投資價值的。好，這就是今天課程的第一部分。我們回顧了一下黃金市場的變化，以及我們對黃金未來的它的影響因素的邏輯分析。
第二部分，我們來看一下黃金市場的供需格局的分析。首先，我們給大家看一張2025年一季度的黃金的供需平衡表。這是根據世界黃金協會2025年4月份剛剛公布的全球黃金的供需的增長情況。看看2025年一季度的情況，從整體的供應來看，黃金實際上是具有稀缺性的，供給是相對來說比較穩定的。全球的礦產金和回收金的供給變化相對是比較有限的。因此黃金呈現出來一種什么樣，就供給相對剛性，而價格其實主要還是受需求變化的影響。
那么從需求端來看，2025年一季度黃金的需求總量達到了1026噸，同比也是增長了1%，創下了歷史同期的新高，也就是一季度的新高。那么主要是由于什么呢？主要是由于投資的需求激增了551.9噸，同比大增了170%，這是非常明顯的增長項。尤其是黃金ETF的流入大幅的增加，同比增長了339.5噸。也就是相較于2024年一季度，當時是負增長，是負的113噸。今年一季度的時候，已經達到了226.5噸，所以凈增長了是339.5噸。
在全球政治不確定性的持續的背景之下，全球央行也是連續16年的購入黃金。一季度全球官方黃金的儲備量增加了243.7噸，接近244噸的水平。構成了整個今年一季度的時候，全球的需求同比增長了1%的局面。
在整個的需求端當中，我們其實可以把整個的需求分成幾大方面。主要是首飾消費，工業用金、金條和金幣用金。黃金的央行的購進以及ETF等場外投資這樣投資需求。從整體的分項上來看，從消費結構上來看，央行及ETF的消費最近十年其實增長還是比較明顯的。近十年當中的珠寶首飾的消費，其實是黃金消費的占比的大頭，一般來說占的比重都接近50%。
整體的消費，珠寶首飾的消費在最近幾年相對來說保持了穩定的態勢。但是2024年受到了國際金價上行的影響，金市的消費出現了萎縮，同比下降了百分之9到2012噸。占黃金消費的比重從2023年的49%降到了2024年的44%。
央行購金及ETF的消費成最近幾年呈現出比較快的增長態勢，黃金消費開始出現新的結構性的變化。這就是黃金ETF的變化情況。那么黃金ETF和場外投資今年是變動相對比較劇烈的，同樣出現了不小的增加，主要反映的是投資者的投資需求的旺盛。那么將投資需求拆開來看，一季度黃金的金條和金幣的總需求是325.4噸，同比增長了3%。比過去這個季度高出了15%。
那么一季度全球黃金的ETF流入了226.5噸，較去年四季度18.7噸的凈流入量，也取得了大幅的增長。成為了推高本季度黃金投資需求的主要因素。世界黃金協會的數據顯示，投資需求包括了像金條、金幣和ETF雖然說投資需求比較旺盛，但是畢竟剛才那張圖上我們看到了珠寶首飾的消費還是出現了明顯的缺口。投資需求的增長其實還不能夠完全抵消珠寶首飾消費的缺口。所以，今年的這個消費需求并不是很旺盛。
一季度的時候，全球的實物黃金的ETF凈流入了226噸。總體上流入的額度達到了210億美元，創下了2022年一季度以來的最大的流入量。同時也創歷史第二高的季度的記錄。2025年4月流入金額達到了112億美元，為單月歷史最高的第二高的總持倉量。增加到了3445噸，接近2020年10月的這個歷史的峰值。在這個過程當中，其實北美地區貢獻了主要的流入，貢獻了61%的流入，凈流入是133.8噸。其實也是主要受到了美國經濟滯脹的擔憂，以及特朗普關稅政策的不確定性，以及當時股市大幅調整的沖擊。
黃金實物的ETF，截止到了2025年的四月，全球所有的ETF產品累計的黃金持有量達到了3560.4噸。目前全球已經超過100只的實物黃金的持倉的產品。考慮到2022年以來的受匯率及市場變化利率和匯率的影響，導致了黃金持有機會的持有成本的大幅的攀升。隨著利率環境和匯率環境回歸正常，我們認為黃金的實物ETF年增長量有望恢復到2016到2020年比較高的這么水平。當時大概每年增長大概約451噸每年，這意味著最近兩年對黃金需求形成負貢獻的投資需求將會被抹平，將會進一步的推動黃金需求的增長。這張圖其實就是黃金的ETF的持倉量與金價的變化是高度重合的，表明了黃金的這個價格上漲跟ETF的持倉是緊密相關的。
自2022年10月份以來，倫敦黃金價格與實物黃金ETF便出現了背離的現象。2023年10月以來，兩者背離的程度開始逐漸的加劇。背后的本質，其實就是黃金與美國十年期國債的收益率開始出現了一定的背離。在這期間，全球最大的黃金ETF就是SPDR這個ETF的持有量與美國十年期國債的收益率并未發生明顯的背離。那么近期實物黃金的ETF已經流入轉正，這張圖其實就是黃金的ETF與金價的背離程度在逐漸拉大的這種過程。最近的這段時間，實際上美國的長端利率開始進行下行，那么將帶動黃金ETF的整個的持倉量開始上行，開始回歸正常的范圍。展望未來，隨著整個美聯儲降息與美國十年期國債收益率的回落，我們認為黃金ETF有向上的空間還是比較大的，ETF正向流入存在著比較好的增長空間，對黃金的價格也會形成一定的支撐。
接下來就是我們另一個層面對于黃金這個需求會產生影響的比較重要的因素，叫做巴塞爾協議3。巴塞爾協議3其實對黃金市場還是會有一些，尤其是對實物黃金市場還是會有一些沖擊和影響的。這個協議將于2025年的7月1日在美國全面的實施，我們認為它對黃金市場的影響主要體現在以下的四個方面。
首先第一個方面，就是黃金資產的分類發生了重大的變化，黃金的實物黃金就是已分配黃金，就實物黃金已經被明確的劃入了一級資產叫核心資產。這個風險權重是0%，與現金和國債并列，無需要計提風險準備金，什么意思呢？就是說黃金這個資產從巴塞爾協議3正式實施開始，已經可以與現金和國債相提并論了。那么他的整個資產的重視程度已經納入了核心資產的范疇。所以在這個過程當中，實際上黃金的整個資產分級被大幅的提升，它的重要性也大幅的提升。而紙黃金就是未被分配的黃金。什么叫未被分配的黃金？就是例如說像一些遠期交易、期貨交易、期權交易，還有一些掉期交易，類似這種未被分配，不會拿到實物的這種黃金被納入了叫附屬資本。
原來的巴塞爾協議是將資產分成三階，現在是將資產分成核心資本和附屬資本，那么紙黃金需要滿足什么呢？叫做凈穩定資本比率NSFR的要求和流動性覆蓋比率LCR的要求。其中凈穩定資本比率的系數是85%，遠高于國債的0%到5%。
相當于要求銀行需要對未分配的黃金頭寸，拿出85%的實物黃金去做穩定的支撐，顯著的提高了紙黃金的交易成本。高成本可能會迫使銀行會縮減相應的這些黃金衍生品的這些業務。推動市場參與者共同轉向實物黃金的交易，紙黃金市場受到影響比較大，而實物黃金的需求，我們認為未來可能會出現急劇的上升。引起實物交割需求的增加，進而推高黃金的溢價，這是對于資產分類的變化的影響。
第二個影響，是對于銀行和金融機構的影響。在巴塞爾協議3之前，銀行只能將實物黃金的價值的50%計入資本。現在的銀行可以將實物黃金的價值按照百分之百的價值計入核心的資本儲備。整個的顯著優化了這個資本充足率，黃金在資本充足率面前的表現。
第二個，就是黃金租賃市場，我們認為有可能會受到影響，會受到沖擊。因為銀行需要有更多的資本去支持黃金租賃的這個業務行為，減少黃金市場的短期供應。第三個更高的資本要求可能會抑制銀行參與像黃金期貨、黃金期權這樣一些杠桿的一些衍生品的交易。會對于整個金融市場短期的流動性可能會造成一定的沖擊。這張圖實際上就是倫敦黃金市場的日清算量以及日清算價值，在整個黃金市場當中，尤其是在倫敦黃金市場和美國黃金市場過程當中，實際上有大量的交易實際上是通過紙黃金，是通過非實物黃金來實現的，非實物黃金往往它就具備杠桿，有時候的杠桿會高達100倍甚至更高。
巴塞爾協議3，將實物黃金重新推向了金融市場的核心，就是銀行必須要持有占紙黃金85%的實物黃金作為抵押，作為承諾。也就由此削弱了這些衍生品的吸引力。國際清算銀行要求銀行要對所有掉期的和租賃的頭寸進行回補，這意味著什么呢？這意味著要用實物黃金來支持所有的黃金的頭寸，以前的銀行憑借等值的實物黃金就可以交易黃金憑證。但是在巴塞爾協議3下，銀行必須對貴金屬維持百分之百的準備金率，所以這樣大大提高了這個紙黃金的交易成本。
根據倫敦黃金市場每日的清算的統計，每日清算量大概是2000萬盎司，約622噸的黃金，價值約580億美元。其中絕大多數賬戶是以紙黃金，就是未被分配的黃金賬戶這種形式來體現的。如果巴塞爾協議3全面的實施，將導致整個市場的清算量會發生明顯的變化。導致實物黃金的儲備去做替代，對紙黃金去做替代，這對于市場的影響還是比較的沖擊還是比較大的。
第三點，就是對黃金需求和黃金價格的影響。由于黃金的實物需求的上升的可能性，銀行和投資者可能更傾向于去購買這個實物黃金，而并非紙黃金。那么長期的結構性需求的支撐可能會增強，尤其是監管導致的美元信用的擔憂問題。央行可能會持續的增持黃金，黃金的價格在此過程當中會受到一些支撐。
第四點就是爭議與不確定性。由于黃金目前為止還沒有被認可作為這個高質量流動資產，就是HQLA這樣資產，也就是說它短期的流動性并不能跟向現金和國債去相提并論，目前仍在評估黃金的流動性和抗風險屬性能，不能被納入高質量流動資產。當然也有一些西方的國家央行，并不希望把黃金納入這個高質量流動資產。因為擔心黃金有可能會沖擊像歐美國家這種主權債券的這種配置的興趣，可能會對他們造成一些影響。所以目前為止在高流動性資產方面，這個討論還尚存在一定的不確定性。但是總體來看，巴塞爾協議三通過升級黃金的資產分類，以及提高紙黃金的交易成本，從制度層面強化了黃金的貨幣屬性和避險屬性，并且對黃金未來的實物黃金的需求可能會產生深遠的影響。
第四點影響，就是央行購金的影響。央行購金的規模在這個過程當中是在持續的提升的。全球央行對黃金的凈購買，實際上是從2022年以后，從2022年以后，整個對于金價上漲形成了非常重要的支撐因素。2024年全球央行延續了濃厚的購金熱情，全球央行的官方購金量再次超過了1000噸，預計2025年也會維持在至少900噸以上。
從整個的歷史數據來看，從2010年到2021年，這是過去的11年當中整個的凈購金的平均值，大概481.63噸左右。而2022年央行購金額度達到了1080噸，創歷史新高。2023年進一步超過1000噸，達到了1037噸。而2024年央行購進量再創新高，同比上漲3%，到了1086噸。所以整個2022年到2024年，平均的購金量已經達到了1058.48噸。什么概念？就是比過去的11年央行平均的購金量要翻了一倍還要多，所以這是央行購金規模的顯著提升，支撐了黃金價格的快速上漲。
截止到2025年的五月份，全球央行黃金的儲備量已經升至3.623萬噸。其中這些購買的主要的是由新興國家去主導的。中國的央行的官方儲備量為2292噸，占外匯儲備的總額大概是占了6.5%，這6.5相對來說就是比較低的水平，較全球的平均水平21.3%，仍然有非常大的提升的空間。
由于黃金資產的彈性是非常大的，全球主要的新興市場儲備貨幣當中，黃金的比重均值大約也就只有在9%左右，新興市場只有9%，那么發達經濟體是多少呢？發達經濟體的平均數值大概在26%左右，可以看到新興市場的平均的黃金的儲備量，儲備比重是遠低于發達市場標準的。所以假設新興市場如果將外匯儲備當中黃金的比重提升到與發達國家差不多的水平，那意味著什么呢？意味著整個這個過程整個儲備的建立過程要消耗4到5年的全球黃金的產量。那么我們再來換算一下這4到5年的產量，大概每年三四千噸的產量。如果放在十年當中去實現的話，那么每一年的黃金需求增加就會達到40%。
如果分攤到未來的30年去實現，每年都還有10%幾的增速。對于商品來說，對于供需平衡表來說，如果每年你會發現有10%幾的供需缺口的話，那么還要持續30年的時間，這就非常驚人，這個品種一定是具有長期的投資價值的品種。這就是全球央行的黃金的需求已經達到了歷史的比較高的水平。從2022年開始，央行的購金開始出現了顯著的提升。截至2024年年底，全球央行和官方機構的需求占全年總需求的21.77%。
也就是央行購金已經占到了全球黃金總需求的21.77%，成為了影響黃金價格的非常重要的因素。2025年是全球央行連續購金的第16年，整體依然表現的非常堅挺。2024年11月份，中國央行從11月到現在已經連續增持了六個月的黃金。截至4月末，我們中國央行的這個黃金儲備規模已經達到了7377萬盎司，約合2292噸，較3月末的7370萬盎司增加了7萬盎司，約2.2噸，實現連續第六個月的增持。
考慮到全球貨幣體系的變化，以及這個高通脹的背景下，地緣政治的一些不穩定的一些綜合因素的攀升，央行的購金行為將呈現系統性、趨勢性以及持續性的狀態。這將對黃金的消費韌性提供足夠的支撐。也就是說黃金的央行的這個規模性的儲備去提升了黃金的消費韌性。
從這張圖上可以看到什么呢？就是央行持有美債的占比實際上是在持續下滑的，2008年以后，全球央行購金數量開始由負轉正。新冠疫情與俄烏沖突加劇了地緣政治的風險，那么全球央行的購金數量開始進一步的去增加。2022到2024年，全球央行的凈購金數量分別是1086噸、1051噸以及1045噸，占全球黃金的需求分別占到了23%、21%和22%，就是最近這連續幾年的全球央行購金數量的由負轉正。那導致了什么呢？導致了同步的變化，就是國外投資者對美國國債的減持的行為。在整個貿易結算多元化與美元信用邊際走弱的這么大的背景下，全球央行持有美國國債的占比在持續的下降。到了2010年的一月占比是51.3%，到了2025年的一月占比已經下降到了30%，降幅達到就是20個百分點左右，那是一路在下滑的。就是最近15年來，國外投資者在持有美債的占比是在持續下滑的過程當中的。
貿易戰之后，全球央行的儲備會發生更加多元化的局面。美元的強勢地位，是以美國強大的經濟基礎和信用作為背書的。在俄烏沖突之后，對于美國為首的歐洲國家開始去扣押俄羅斯的海外資產的這種行為，全球的央行也是整體加大了對于黃金的持有比例，其次對于對等關稅下的美國的政策充滿了不確定性，也使得美元的蓄勢整體受損。對于全球加征關稅，意味著美國政府對1970年之后的布雷頓森林體系之后建立起來的整個全球的貿易的環境表達了不滿，所以我們認為未來動蕩的環境有可能是成為市場的主旋律。最后，美國利用美元支付系統作為經濟懲罰的手段。從這點上，也動搖了美元的儲備地位，使得各國央行也增加了其他貨幣的這種多元化的貨幣儲備。
所以，整個這個虛線代表了從2020年開始，實際上去貿易戰之后，全球央行的儲備更加的多元化。而美元的儲備占比實際上是在逐漸降低的過程。所以綜上來看，這是整個全球供需的情況，不管是從投資需求，還是從巴塞爾協議，還是從央行儲備的多元化，對于黃金儲備的戰略性的需求來看，對于黃金的這個需求，實際上在未來幾年是有非常強的韌性表現的。我們認為是從整個的供需平衡表的格局來看，需求這一端的彈性是更大的，更能支撐黃金的長期上漲的，這是從黃金的供需的角度來分析。第三部分，就是通過地緣政治事件對黃金的沖擊，來看一下地緣政治事件對黃金市場的影響。
進入到2025年，國際的局勢也是風起云涌。從地緣沖突到貿易摩擦，從經濟制裁到金融市場的動蕩，整個全球的亂局可能成為了一種常態。在這種動蕩不安的大環境之下，黃金的價格是在一路攀升的，也是引起了全球的關注。然而，這并不是偶然的因素，這是人類用鮮血寫就的金融規律。我們從歷次的這個市場戰爭當中，比如說1973年的這個第四次中東戰爭來看，當年黃金價格實現了70%的史詩級的暴漲，讓石油美元體系首次開始發生了顫抖，首次發生了動搖。俄烏戰爭的爆發的首日，在2022年當日倫敦黃金的價格漲幅也是達到了4.2%，
避險資金如潮水般的涌入黃金市場。
2024年巴以沖突的前一周，先知先覺的資本已經推動黃金的這個價格偷偷的上漲了8%，一周單周的漲幅就達到8%。進入到2025年，今年像俄烏沖突的持續，像胡塞武裝不停的去騷擾，制造一些區域的一些沖突，以及六月份爆發的伊以的正式的戰爭。黃金的價格也是從年初到現在，最高漲幅達到了33.38%。
所以我們認為當戰火點燃的時候，黃金將成為人類最后的信用孤島。也就是說地緣政治這個事件持續升級的時候，信用貨幣的吸引力將發生坍塌。而越亂黃金就越貴，這就是黃金的避險屬性。當發生戰爭的時候，黃金往往有比較好的表現。
在金融市場當中怎么去衡量這個黃金與市場風險的對比關系呢？我們一般來說把地緣政治風險分成兩種，一種是來源于金融市場的，另外一種是來源于地緣政治事件的，地緣政治風險事件的。那么在這兩種前提之下，有些時候是可以互為因果的。在大多數時候，金融市場跟地緣政治沖突的關系并不是很強，關聯度并不是很強。
可以從美國的期權的隱含波動率的VIX指數來衡量，這個VIX指數也叫恐慌指數，它是標普500指數的期權波動性的表現。通過這個VIX的指數和金價的走勢的關系，可以看到當VIX指數高企的時候，金價往往容易受到正向的支撐，金價往往傾向于上漲。同時也可以用GPR指數，也就是我們追蹤的，全球閱讀量最大的關鍵媒體的一些關鍵字，來追蹤地緣政治風險的這么指數，來跟蹤黃金的價格。
當市場風險、地緣政治風險在發生比較高的刺激的時候，黃金的價格也往往會受到一些的刺激影響，但并不是每一次都會發生大幅的上漲，這張圖，實際上就是我們統計了1985年以來的14個重大的地緣政治沖突、恐怖襲擊和戰爭對于黃金價格形成的沖擊。比如說，像美國轟炸利比亞，海灣戰爭，這是發生在上世紀90年代左右。從美國攻打伊拉克到911，到美國第二次的伊拉克戰爭，再到最后的像倫敦的恐怖襲擊事件，巴黎的恐怖襲擊事件以及巴塞羅那的恐怖襲擊事件等等。
每一次當地緣政治的沖擊出現的時候，當黃金的價格往往會有大幅的波動，往往會有個大幅的波動。比如說在2001年911事件發生當日，金價暴漲了293美元每盎司。因為恐慌情緒推動避險的需求。但是，事件過去之后三個月，市場逐漸的恢復平靜，黃金價格又回落到了275美元每盎司。再比如說像伊拉克戰爭期間，在03年的時候，黃金價格從347美元每盎升到了415美元每盎司，漲幅也是比較大的。整個的美伊戰爭的持續，導致了資金轉向黃金避險，去推高了黃金的價格上漲。
所以我們說這個戰爭對于黃金的影響更多的體現在什么呢？更多體現在波動性上。所以當戰事爆發或者爆發之前，如果你能先知先覺的判斷到未來可能會爆發戰爭的話，其實更多的應該去做多黃金的波動性。而在戰爭持續一段時間，或者當戰爭的這個信息已經被市場消化之后，往往黃金價格還會進行回吐，往往還會進行回吐。我們怎么樣去把戰爭和黃金價格更好的進行連接呢？后面這張圖，其實我們就吸收了一些經驗，進行了一些優化。
我們發現當弱勢的美元環境加通脹預期升溫的階段，一旦遇到地緣政治沖突事件，黃金的避險屬性往往會發揮的淋漓盡致。這是對于上述的14件恐怖襲擊事件，包括地緣政治事件的統計，結合上了當時的美元變化，以及當時的通脹預期的變化，我們會發現什么呢？當弱勢美元環境出現，當整個的通脹預期升溫的過程當中，一旦發生地緣政治沖突，那么往往會刺激黃金價格在當月發生明顯的上漲。而當其他的時間，當美元強勢或者當CPI整個的通脹預期并沒有升溫的時候，黃金往往沒有特別好的表現，往往是下跌的局面。所以整體上來看，我們知道2025年全球大的宏觀政治環境就是什么呢？
就是美元的不斷走弱的環境，以及通脹預期仍然存在，有可能會不斷升溫的環境。所以在此這個環境之下，2025年地緣政治的沖擊對于黃金市場的影響往往就是正面的。一旦發生，那么黃金市場的價格就容易發生比較高的情況，這就是我們總結的地緣政治事件對黃金價格的影響。
要考慮以下四個方面的問題，我們分成兩個層面來考慮。第一個層面是戰爭爆發之前，如果我能判斷出來，可能最近一段時間有一些區域局勢不太太平，有可能會爆發區域性的戰爭的話，那么有可能就會對市場產生短期沖擊。我們再回過頭來去判斷目前的環境到底是美元強勢還是弱勢，通脹是在預期升溫，還是在降溫的預期環境之下，我們就可以去配置黃金的頭寸，甚至可以在期權市場去配置黃金的波動性的策略，它一定會對市場產生短期的沖擊。
第二點，就是判斷一下黃金未來大環境，就全球市場的這個環境，未來大環境到底是趨穩的還是趨亂的，在整個戰爭爆發之前，如果我們判斷，即便現在這個伊以戰爭不爆發，那么未來整個大的環境仍然是比較紛繁復雜，比較復雜的這么環境的話。處于亂世當中的話，黃金仍然是具備長期的資產配置的價值的，它的避險屬性會體現出來。
那么當戰爭爆發之后，我們要考慮的兩點是什么呢？第一個就是戰爭是否會升級，也就是像不管是俄烏戰爭還是現在的伊以戰爭，戰事的發酵對市場會形成螺旋式的刺激，從而不斷的去刺激黃金市場進行抬升，價格進行抬升。那么當戰爭爆發之后，戰事是否會持續，或者會不會發生一些停戰或者是和談，這個就會影響到黃金的這個價格能不能夠穩定在高位。如果戰事不能持續，或者持續了很長一段時間，戰事趨于平穩，甚至是未來停戰或者和談的話，前期的這個漲幅往往就會發生一些回吐。這就是地緣政治事件對于黃金價格的最明顯的影響。
從歷史的這個觀察的角度，全球經濟政策不確定性的指數的攀升，往往和金融危機以及美聯儲降息周期是發生重疊的。也就是說，當全球的地緣政治和經濟的不確定性開始增加的階段，往往是跟金融危機也好，跟美聯儲的降息周期也好，跟通脹的爆發的周期也好，往往是能夠發生一些高度重合的。
通過統計從1997年到2019年，全球經濟波動性階段性放大分別是因為什么呢？互聯網經濟泡沫、次貸危機、歐債危機、特朗普勝選、貿易戰以及新冠疫情導致的這些管控的影響。在整個的這個過程當中，其中有三段都是與美聯儲的降息周期高度重合的。那么從整個的數據統計的觀察來看，這四個區間全球經濟政策的不確定性指數均值是132.32。
自2019年7月以后，中美貿易爭端，美國利率政策調整后周期性的開始，疊加了整個的疫情期間中國衛生的管控事件的沖擊，推動了整個的經濟的不確定指數高達了317.25。2022年受中國衛生管控的影響，該年的數據均值，高達281.42這就是整個在這幾個區間之內，全球經濟政策不確定性指數的攀升的情況。
自2024年9月以來，全球已經進入了新一輪的寬松的周期。疊加特朗普勝選與其對等關稅的沖擊，全球的貿易的情況。各國經濟體的經濟形勢，開始出現了對于未來經濟的擔憂的情況。截止到2025年3月最新的數據，全球經濟政策的不確定性指數已經升到了目前接近543.2。再次創下了歷史的新高，高于歷史第二的估值26%。
第二的估值大概是在2020年左右的時候，2020年5月的431.54，較該數據從記錄以來的歷史均值是146.13，高出了272%。這個不確定性的數據的周期性的高企，意味著全球金融市場的波動性以及各類資產回報率的揮發性仍然處于偏高的態勢。這對于黃金資產的避險溢價將起到非常重要的支撐作用。
俄烏沖突到目前為止已經持續了三年了。巴以沖突也在25年的三月份打破了停火協議，并開始持續的戰事升級。我們周邊的像第一島鏈，像臺海、南海的局勢還在不斷的復雜化。
黃金持續受到了地緣沖突所帶來的避險溢價，從全球地緣政治風險的角度來看，當前全球地緣政治這個風險指數處于1985年有記錄以來的絕對高位，最高的位置。然而現階段，持續的時間已經超過了前兩個時期，意味著全球的地緣政治風險短期之內是難以消除的。那么全球地緣政治風險指數，仍有進一步攀高的可能性。那么黃金的避險屬性目前已經趨于了常態化。這意味著黃金資產的避險溢價仍然會在后續持續的發酵，并且在定價端對于黃金起到正向的支撐作用，這張圖是2025年上半年以來關鍵的地緣政治事件對金價產生的影響，一共有12件地緣政治事件。經過我們統計，其中上漲的有其中的七件，下跌的有其中的五件。通過這個比較來看，跟這個戰事的激烈程度相關的，當戰事發生的時候、發展的時候，往往價格會上漲。當戰事處于停火或者處于和談的時候，金價往往會回吐前期的漲幅。
這張圖其實就是對剛才那個事件的統計，那么對于黃金金價的一些明顯的一些影響。比如說俄烏的會面充滿了變數，這個時候黃金價格就傾向于下跌。如果說整個的地緣政治沖突開始發展，比如說像以色列對伊朗發動空襲這一天，那么黃金價格就大幅的抬升。
6月13號，以色列軍方也證實了襲擊伊朗的數十個核設施計劃，斬首了多位伊朗的核科學家及高級的軍事將領。中東的局勢驟然升溫，最直接的影響實際上體現在了原油市場和黃金市場。能源市場做出了迅速的反應，當天早盤時段WTI的原油就已經漲幅超過14%，整個的布倫特原油盤中的漲幅也是超過了13%。那么內盤的上海的這個原油，原油期貨的主力價格，也是開盤就直接報收了漲停價。那么能化板塊整體的漲幅對于其他板塊的漲幅大概輻射是在5%左右。那么當天早晨的內盤的黃金也是在大幅上行過程當中的，外盤的COMEX黃金盤中直接上漲了2%，達到了3467美元每盎司。那么滬金的漲幅也是超過了2%，升至了801元每克。
那么伊以沖突之所以會對原油系列品種造成了重大的沖擊，主要是因為伊朗如果采取大規模的報復行動，那么后期有可能就會封鎖這個霍爾木茲海峽。霍爾木茲海峽又是波斯灣和印度洋重要的連接的水道，承載了全球重要的石油運輸的關鍵的角色。每天在這條水道上通過的原油的運輸的量，大概是每天2100萬桶的原油。那么將造成全球20%的原油運輸會受阻，所以我們來看一下，就是近期爆發的這個伊以戰爭將如何影響全世界呢？
首先第一點就是能源命脈受到壓制，那么全球的通脹的風險就會再次的升溫。霍爾木茲海峽占了全球3分之1的原油運輸，一旦中斷，油價就可能大幅攀升到100甚至150美元以上。歐洲這些國家也將面臨天然氣短缺與制造業成本的上漲。嚴重打擊經濟復蘇，通脹的苗頭會再度抬頭。對于資本市場來說，資本流動的重塑和避險資產將會受到重新的青睞。投資者將逃離新興市場，轉而投向像美元、美債，像黃金這樣的一些避險資產。
第三個就是供應鏈受到重創，高科技與農業將會受到波及。中東的空域關閉，將會對于港口和歐亞之間的物流形成一些影響。如果再波及到周邊的國家，比如像敘利亞，像黎巴嫩、伊拉克這些國家，還會影響到其他的產品，像一些磷肥、芯片、原料這樣一些全球供應產業鏈的阻斷。最后是全球地緣政治聯盟將加劇的極化。像沙特、埃及這些中東國家，是否在支持以色列的問題上保持模糊，伊朗可能加快與中俄的戰略協調，強化非美的陣營的加劇的極化的狀態。
那么戰爭因素，地緣政治板塊的運動與黃金我們認為形成了非常重要的聯動作用。傳統的觀點常常將地緣政治緊張視為觸發黃金短期避險買盤的暫時性的因素，然而近年來的市場表現表明，不管是投資者也好，還是決策者也好，正在將地緣政治事件解讀為更深層次、更持久的全球秩序重構的催化劑。黃金的價值不僅在于短期的風險保護，避險，而是作為應對長期不確定性和體系性風險的戰略資產被重新的評估。尤其是2022年俄羅斯入侵烏克蘭之后，不僅引發了初期的避險需求，更關鍵的是隨后俄羅斯央行這個資產被凍結，成為了全球央行尤其是其他的新興經濟體的央行，重新評估其外匯儲備風險的重要的轉折點，促使各國央行加速購買黃金，將其視為規避潛在制裁風險的戰略性的工具。
俄烏沖突至今對于能源供應，全球供應鏈以及這個地緣政治格局上的長期的影響，其實也進一步鞏固了黃金作為避險資產的吸引力。近年來國際合作的瓦解導致了黃金價格長期的處于高位，也暗示了市場在更深層次的地緣政治的買盤。這種從短期反應到長期戰略調整的轉變，顯示了市場正在將這些沖突視為全球秩序重構過程中的關鍵節點，而非一些孤立的事件。
所以地緣政治事件實際上現在越來越看成大國角力的戰場，信號。會影響到未來的整體的全球秩序重構。下一階段需要關注的地緣政治事件，我們梳理了一下，大概主要有以下三點。
首先是伊以戰爭全面爆發之后，美國是否會下場的問題，這個問題，其實現在市場上也有很多的解讀。通過最新的這些市場的情況來評估的話，美國已經做好了下場的準備。從轟炸機，從它的鉆地導彈，從它的各方面的戰事的協調動作來看，美國在下階段很可能會投入到這個伊以的戰爭當中去，而從而導致這個戰爭的進一步的升級。這是我們著重在近期要關注的市場的變化點，市場因素。
除此之外，像俄烏戰爭，下一階段是否會螺旋式的升級？因為和談的破裂，所以導致俄烏戰爭持續了三年之久的戰爭，仍然會呈現逐漸升級的狀態。最后就是在今年的下半年，我們重點關注的區域就是我們的第一島鏈。大概在臺海的局勢，南海的局勢方面，有沒有可能會引發一些區域的摩擦和區域的沖突，這三點都是我們后期需要重點關注的地緣政治事件，可能會對黃金市場產生明顯的沖擊。
那么展望后市，目前市場已經進入了戰亂定價的模式。黃金作為避險資產與原油形成了危機的共振。歷史的經驗表明中東戰爭爆發的初期，黃金的價格一般漲幅是在8%到15%。
疊加此次美聯儲的政策轉向以及全球的去美元化的浪潮，黃金價格突破前期高點，我們認為只是時間的問題。未來一定會有方方面面的因素去促使黃金價格進一步的去走高。所以我們認為整體上建議對黃金保持多頭的思維。
好，我們接下來開始這個第四部分，就是美國政策調整與政策的解析。首先來看，第一點就是美國關稅政策嚴重沖擊了全球的貿易格局，特朗普在今年的一月份開啟了第二個任期以后，以保護美國工人和實現公平對等貿易為名，發動了前所未有的對華關稅的行動。其力度之大、節奏之快，范圍之廣，確實遠超第一個任期，也就是2017年到2021年的這四年之間的貿易政策。
那么從1月20號，特朗普就職演說通過提出了保護美國工人貿易政策，開始啟動了對華關稅。2月1號對中國的所有產品加征10%的關稅，取消了800美元以下的包裹的免稅政策。對此中國當天就進行了反制，對美國的煤炭、液化天然氣加征了15%的關稅。對原油、農產品的機械以及大排量汽車也加征了10%的對等關稅。到了2月10號，對所有的鋼鐵和鋁加征25%關稅。因為這個并不是針對中國的，針對于全世界的，所以，中國當時并沒有新增反制措施。
3月3號的時候，又借口芬太尼的問題，將對華關稅從10%上調到了20%。對此，中國政府也是采取了一些反制措施，對于雞肉、小麥、玉米，包括一些棉花，加征15%的關稅，對于大豆和豬肉等加征10%的關稅。去打擊整個美國的農業產業票倉，特朗普的票倉。
在3月26號的時候，特朗普宣布自4月2日起，對進口汽車加征25%的關稅，也沖擊了中國的整個的汽車零部件的產業。在4月2號的時候要加征10%的基準關稅，對華開始提升到34%的對等關稅，綜合關稅達到了54%，在此，也是正式的貿易戰開始升級的過程。4月4號的時候，中國開始對等反制，對所有的美國商品加征34%的關稅。那4月8號，特朗普政府又將對華關稅從34%提高到了84%，綜合稅率達到了104%，對此，我們的反制措施，就是對美關稅同步提高至84%并對稀土這樣重要的產品實行出口管制。4月9號特朗普政府進一步的將對華關稅提高了125%，加之之前芬太尼問題的20%，加在一起就是145%的關稅。中國對美的4月22號生效的這個關稅措施也提高到了125%，聲明美輸華商品無市場可以接受的可能性，就是所有的這個貿易鏈條整個就被打斷了。
這一系列的加稅這個政策說明了什么？逐漸的是漸進性升級的態勢，也是中美貿易摩擦到了四月中旬的時候，達到了前所未有的激烈程度。那么特朗普的對華政策呈現出了幾個關鍵的特征，第一個特征就是加稅的這個速度是空前的。短短三個月的時間，美國對華的關稅從10%飆升到了145%，遠超第一任期的四年內一共才加了20%的平均的加稅的幅度。第二個特征就是覆蓋范圍廣，本輪關稅幾乎涉及到了所有的商品類別，就連以前沒有涉及過的像筆記本電腦，包括家用電器這種以往能夠豁免的消費品，本輪也都覆蓋進去了，就所有的商品都加稅。第三個特點，就是執行立即生效，并不像特朗普第一個任期那樣分批次的逐步實施，給你一個時間節點，還給你一些談判的余地。第四點，就是全球的同步打擊，美國對全球的182個國家同時加征關稅，堵截住了中國通過第三國轉口貿易的進行調整這么一個路徑，也是全面的去圍堵中國的貿易鏈條。
到了今年的2025年的5月12號，中美兩國，在瑞士的日內瓦同時發布了中美日內瓦經貿會談合作聲明，宣布達成了突破性的協議。將雙邊的關稅水平從劍拔弩張的145%大幅下調至了10%。這一結果遠遠超出了市場預期。這份聯合聲明，其實不僅是暫時中止了中美貿易戰的進一步升級，同時還為兩國建立了經貿的緩沖期和協商機制。這個影響其實要遠超過降關稅本身的這件事兒。
從整個的這個效果來看，從美國這邊的調整是修改了對4月2號以后中國加征的產品關稅。10%的部分保留，24%的部分暫停90天，其他的變化，對于4月8號到9號加征的那個關稅進行了調降。中國對美國也是這樣，采取了10%的基準關稅，保留24%的加征關稅，暫停90天，也意味著中國對美國商品的實際關稅的稅率從125%下降到了10%，降幅也是同樣顯著的。但是，中國這里面，對于稀土的出口管制，仍然是暫時保留的狀態。到現在為止，也是需要單獨的進行出口管控，需要獨立的去審批，是有條件的進行了讓步。這也就是說后續一段時間美國和中國這第二次經貿會談談判的重點，其實就是圍繞著中國比較關切的是芯片問題，美國非常關注的就是稀土的問題，怎么能夠從中國進口到稀土，因為這個是他迫在眉睫需要解決的重點的問題。
通過關稅的這一系列的摩擦，我們能看到對市場產生了什么樣的影響呢？就是美國二季度的GDP增長受到了搶購效應的支撐。貿易商在關稅生效前囤積了大量的進口商品，掩蓋了需求萎縮的潛在的風險。
我們通過整個五月份的數據就可以發現，美國勞工部6月6號公布的美國五月的這個非農就業顯示的增加的人口是13.9萬人，較四月份的17.7萬人有下行，但是比當時市場預期的12.6萬人還是要高出了一些。同時，對于3月和2月的非農就業人數，進行了下修，這里面，是美國的五月的失業率維持在了4.2%不變，是符合市場預期的。那么體現出了美國的非農就業雖然維持了韌性，但是超出了市場此前的預期水平。其中服務業就表現的是比較有韌性的，但是與貿易直接相關的制造業的就業人數，就跟著經濟一樣出現了下行的局面，不過美國的整個就業市場，還是存在一定的隱憂的。
第一個就是非農數據的表現，就是官方的渠道和家庭調查的口徑就出現了明顯的不一致。家庭調查口徑的整個的非農就業的數據，是它呈現明顯走弱的趨勢的。另外，就是失業率也是小幅走高的。第二點，就是美國勞工部統計的官方數據，大幅下修了前兩個月的非農數據，也代表了什么呢？整個就業的不是那么的穩定，這是美國的失業率從2025年1月以來，實際上是連續的在上漲的。
而非農就業的人數的指標，其實在最近幾個月也出現了迅速的回落，體現出了貿易政策對經濟還是有一定的影響，一些后續的影響。由于關稅政策實施時間對實體經濟的影響存在一定的滯后性，所以關稅對于美國經濟的實際影響存在一定的傳導的時間差。從中長期來看，我們需要關注美國的關稅政策對經濟增長和美國的股市帶來的長尾的風險。
綜合來看，考慮到5月份特朗普關稅政策迅速的降溫的演繹方向，客觀上確實降低了經濟硬著陸的風險，也降低了這個勞動力市場超預期走弱的這么概率。所以美國的勞動力市場目前仍處于緩慢降溫的態勢之中。但是超預期的下行風險，是基本上是減弱了這方面的預期的。
那么美國非農數據的超預期，為美聯儲推遲降息提供了一定的政策空間，也就是美聯儲降息的動作就不需要這么迫切了。所以六月份的時候，美聯儲還是維持了整個的利率不變的決議。那么數據公布之后，市場下調了聯儲的降息預期，預計年內的降息幅度將不足50個基點，可能會有1至2次的降息。那么黃金價格也是在這種預期之下，進行了小幅的回落。但是整體上我們能看出來，勞動力市場既然已經出現了松動的跡象了，那么我們后續就需要關注。經貿政策對于經濟的長尾的風險，以及美國勞動力市場后續的表現是否是持續的能夠保持一定的韌性，還是會進一步的去走弱，這是我們后續需要關注的跟關稅相關的問題。
第二個問題，就是美國的債務危機與這個大美麗法案。這個大美麗法案也許大家都聽過，那是5月22號的時候，眾議院當時是以215比214票，臨時的以微弱的優勢通過了2025財年的財政預算的法案。它原全稱叫the one big a beautiful bill，翻譯過來直譯過來就是大而美或者大美麗的法案。這個法案，不同于以前數十年的財政計劃，這是根據美國國會預算辦公室就CBO的最新的評估。按照目前的眾議院通過的這個版本，截止到2034年，從現在到2034年的十年間，美國的聯邦政府的收入將因為這個法案減少3.67萬億美元，而減少的支出是1.25萬億美元。這將在未來十年內導致美國的整個的財政預算赤字，再額外的增加2.42萬億美元。
這個法案的重點內容，包括了對于2017年當時這個減稅條款的進一步的延長，升級和新增。削減了像食品的補貼、食品券，醫療的補助、補貼，還有清潔能源的稅收優惠。收緊了學生的貸款，為國防和邊境移民管理提供了一定的資金，通過這個法案，將美國整體的目前大約36萬億的政府的債務，再次提高上限，提高了4萬億美元左右，4萬億美元左右，這是整體大美麗法案的情況。
而對這個法案進行深度的分析，他對于整個的各個階層的人群有什么影響呢？首先來（看一個）觀點，就是不同收入階層在減稅法案中的受益是不同的。那么低收入群體的受益是相對來說比較少的，低收入家庭雖然獲得了兒童抵免等小幅的優惠，但是醫療補助的金額是大幅削減的，這個削減也抵消了其他減稅優惠帶來的收益，加劇了一些健康不平衡的一些問題，加重了低收入家庭看病難的問題。
中產階級這個標準扣除額度的提高，帶來的減稅是有限的。但是中產階級失去了像電動汽車避免這種福利，對于中產階級的影響也是有所沖擊的。
對于企業和高收入人群，其實通過這個法案延續了低稅率和資本利得的優惠。實際上對于企業和高收入人群才是這次法案的長期受益者。從時間維度上來看，由于法案在前四年的優惠幅度比較多，居民收入的增速將前期明顯高于后期，然而從收入的這個分配上來看，低收入群體將整個從本次這個減稅法案中獲得的收益是最少的。而且隨著時間的推移，越到后面，高收入人群，收入的增速提升將會愈加凸顯。所以考慮到關稅對于居民整個負向的影響和疊加，對于低收入群體來說，關稅的負面效應將會抵消減稅帶來的正面的效果，所以說低收入人群的受益是相對來說最小的。
這個大美麗法案對不同條款開始的年份是不一樣的。綜合來看，未來十年過程當中，財政赤字的這個節奏為前高后低。大美麗法案在未來10年的節奏當中，由于2025年到2028年這四年期間，整個的減稅和增支的內容比較多，因此前四年整體赤字擴張的比較大，2027年的赤字擴張幅度是最大的，能達到5500億美元，2028年以后，整體上減支的力度開始增大，赤字擴張的程度是有所收窄的。所以整體上在2028年以后，才會出現逐漸的赤字下滑收窄的過程。
那么增赤措施在先減赤措施在后，也就意味著什么呢？意味著未來的不確定性將會進一步的增強，尤其是對于美國的債務壓力，他的這個后續的問題可能是現在可能會被低估的。那么減稅的延長和升級將帶來大筆的赤字，使得國會不得不在其他的這個開支上面進行節衣縮食，以避免政府出現超額的債務增長，這是未來十年的整個的減持節奏的特點，表現為就是前高后低。
隨著時間的推移，若新的財年推出新的法案來覆蓋當前的政策，那么現在這個大美麗法案的許多減支條款就會難以實現，尤其是2028年。2028年，又是總統選舉年，新一屆政府是非常有動機來推進一些什么呢？就是經濟刺激政策來加速這個財政的擴張。根據耶魯大學的推算，美國未來30年的赤字率將持續的超過6%，達到6.5%左右。如果按照這個減稅法案，如果永久實施下去的話，那么到2055年美國的財政赤字率將達到10%以上。這是按照模型來推算的，就是美國的赤字率會不斷的增加。
渣打銀行在最新的報告中也表明了，如果特朗普政府推行的關稅政策和稅收政策沒有能夠有效的提振經濟增長，反而進一步的增加了美國的債務負擔的話。那么美元將會在明年有可能會迎來重大的下跌的風險，這種風險是在顯著上升的。當整個的經濟或者金融市場出現動蕩的時候，尤其是國家外部的負債越多的時候，其貨幣面臨的下行風險就越大。美元現在就面臨這樣困局，如果大美麗法案下的減稅政策并沒有能夠長期的推動經濟增長，那么海外債權人就會對美債的這個可持續性，他這種疑慮就會加深，整個的風險溢價就可能表現為美債收益率的上升和美元的持續走弱。這張圖就是美國的赤字率的預測，將會在未來的一直到2055年的30年的過程當中，持續的增加美國的財政赤字的預這個比例，一直到10%。
基于這種情況，在今年的五月份，穆迪也是下調了美國的主權信用評級。今年的5月16號，由國際信用評級機構穆迪宣布，由于美國的債務問題和利率支付比例的增加。穆迪決定將美國的主權信用評級從3A級下調到2A1級。同時，將美國的主權信用評級從負面調整為穩定，這意味著什么呢？就是三大的國際主權的信用評級機構，對美國的信用評級都已經調到了3A級以下的水平。
那么調整的理由，穆迪認為是美國政府當前的財政支出計劃，無法讓強制性的支出和赤字在未來進行實質性的縮減。按照目前預計，如果不調整目前的這個稅收和支出，美國的預算靈活性將仍然是有限的。包括利息在內的強制性的支出，它的占比仍然是將從2024年的73%左右，一直到這個法案結束的2035年的78%左右，甚至還會上升。這就是穆迪認為美國通過這個法案無法減少當前的這個赤字的局面，還會進一步惡化下去。
穆迪也是發布公告，評級下調反映出了過去十多年來美國政府的債務和利息支付比例的升高，顯著高于其他的擁有同評級的這些國家的水平。穆迪認為持續的大規模的財政赤字將進一步的推高政府的債務和利息的支出負擔。與其他的評級更高的國家相比，美國目前的財政狀況還有可能會進一步的惡化。
在此基礎之上，其實惠譽和標普早年已經下調了美國的主權信用評級，最近一次的是惠譽2023年8月份的時候，將美國的長期的信用評級從3A級下調到了兩A加級。會議當時也是認為，下調美國的評級主要是由于美國的政府的債務負擔高居不下，且不斷的加重。未來三年的債務情況，會進一步的惡化。當時就有明確的判斷，所以提前就進行了下調。
目前的這個法案的進度到什么程度了呢？是進度過半，目前已經通過了眾議院的國會的批準，未來關注三個時間點。首先就是美國國會預算辦公室，就是CBO已經多次發出了警告。如果無法及時提高債務上限或者暫停這個任務創新的實施，那么美國聯邦政府最早有可能在今年8月份就面臨什么呢？沒有足夠的資金去支付這么窘境，從而引發潛在的債務違約的風險，目前這個法案已經通過了眾議院，還將面臨參議院的審議和刪改，以及兩院分歧消除這樣主要的步驟。兩院還有不停的這么磨合的過程。（1:16:52）
未來需要關注三個重要的時間點。第一個時間點就是7月4日。7月4日，是共和黨人為法案通過設定的內部的期限，比較關鍵的時間點，也會在那之前盡可能推動法案的通過。第二個時間點，是在七月末到8月初，這個時候，是整個的美國政府的資金的時間點。最好在此之前通過法案，否則就需要提高或者暫停債務的上限。那到時候到8月份的時候，美國政府就要面臨支付的到期的違約的壓力時間點。
最后，就是9月30號之前，需要通過完整的法案。這是這一次法案，這是決議案最終的失效時間。就是眾議院通過之后，要求在9月30日之前必須要通過完整的法案。也是在未來需要關注的這個法案通過的三個時間點。
最后就是大美麗法案的后續的影響，我們認為有主要三點的影響。第一個對短期經濟的影響，對短期經濟影響，我們認為是有限的，可能會小幅提振未來幾年的實際的經濟的增長，但是也難令經濟增長的中樞進行長期穩定的上移。第二個，可能短期通過美國前一段時間這個關稅的政策，可以對沖部分其減稅和出口擴張形成的缺口，通過多收一些關稅來彌補這樣的缺口。但是即便在最樂觀的情況之下，赤字率也將長期保持在6.5%左右，在6%以上。所以這對于后續來說，這個法案也并不能解決美國這個長期赤字，赤字率比較高的，居高不下的問題。
第三點，對于短期影響來說，即便考慮了關稅能夠永久化，那么預算法案的趨勢也指向了什么？赤字率和利息支付成本的持續上行，所以說如果說后期美國的經濟再出現一些衰退的跡象，那么到時候財政不可持續的問題將會更快的去面臨這樣一個問題，更快的去到來。所以這是大美麗法案后續的一些影響，我們還會去重點的去關注。
第三點，就是鮑威爾在今年5月份的時候，提出了美聯儲的新框架，美聯儲的新框架什么意思呢？2025年的5月15號，鮑威爾，美聯儲的主席在第二屆托馬斯勞巴赫的研究會議上，當時講話發表了觀點。當時的鮑威爾表示，美聯儲正在重新評估就業不足和平均通脹目標的這么一個觀點，這兩個指標正是美聯儲調整正常的貨幣政策的兩個指標導向。通過這兩個指標導向，避免將失業率視為通脹風險的信號，并且強調了新政策框架需要適應疫情后通脹更不穩定的新常態，所以就是通過了這次闡述，代表了美聯儲未來的動向，就是將對于平均通脹這個框架進行類似調整。強調了新的共識聲明需要更廣泛的適應當前的這樣經濟變化。那這個政策調整被市場解讀為美聯儲政策框架的重大的轉變，那么這個轉變說明什么？就是說明美聯儲愿意承擔更多的風險來促進就業的增長，同時能夠忍受相對來說高一點的通脹，以換取就業市場的強勁。盡管說美聯儲維持了當前利率的不變，鮑威爾承認在經濟面臨供應沖擊加劇的挑戰的時候，美聯儲有可能在8月到9月份的時候公布這個框架最終的調整結果，并且堅持將軟著陸作為最終的目標，那就是在不損害經濟的情況下要控制住通脹。
美聯儲的總體這個框架的調整，是為了適應2020年疫情之后的通脹和利率前景的這樣結構性的變化。這個評估，會在今年的8月到9月份完成，大概會向市場進行公布。所以當前的這個利率決策方式短期之內還不會受到太大的變化。
美聯儲的這個貨幣政策框架，并不是一個非常具有傳統的，非常長的這么一件事情。這個框架，實際上最早也就是從2012年的時候剛開始提出的。當時是美聯儲主席格林斯潘，歷史上首次發布了關于貨幣政策框架的這么一個想法。要求是同時兼顧物價和最大化就業這兩個目標，來對于美國的貨幣政策進行調整。隨后在2018年的11月的時候，其實鮑威爾對貨幣政策框架進行過首次的公開的審查。這次審查，實際上的審查內容，就是對于物價穩定和充分就業這兩個目標還適用不適用當時的經濟環境。
到了2020年8月的時候，終于鮑威爾將這個政策框架進行了進一步的調整。把通貨膨脹率從2%一個固定的比例，調整為了叫做平均通脹率2%這么一個比例。當時的想法就是因為當時的這個通脹比較的高，而前期的通脹，美國其實前期一直處于低通脹的環境當中。為了保證這個疫情之后的就業率的提升，實際上美聯儲也是犧牲了當時的通脹的高企的表現，盡可能想通過一些平均通脹的這么一個算法，來延緩當時的加息周期，來盡量的保證當時的就業。
但是，整個從2021年到2024年這幾年的這個表現，疫情之后的表現來看，全球供應鏈的危機和通脹的飆升打亂了當時美聯儲主席鮑威爾的計劃。迫使美聯儲在2022年開始進入了激進式的加息。短短16個月的時間，連續上調了利率，一直到525個基點。最終，達到了加息的峰值，5.25這么一個利率水平。最終將通脹從2022年的峰值7.2%，壓回了目前2.2%左右這么水平。
一直到了今年的五月份，由于長期利率的上升，貿易政策的頻繁的變動，鮑威爾也提出了美聯儲的新框架的想法，決定取消平均2%的這么一個目標。現在取消了平均2%的意義在于什么呢？因為現在的整個的通脹水平基本上已經接近到了2%的這么一個水平。如果我再平均的話，那就意味著將來一定要等到這個平均通脹得降到2%以下的時候，這樣我的平均數才能達到2%。所以那樣的話，會延后未來的降息的這么一個時間段。所以現在來說，這個平均2%已經不需要了，把它給取消掉，也是符合美聯儲的這么一個目前的貨幣政策的想法的。
那么當金融危機之后，美聯儲面對的是什么呢？面對的是長達十年左右的低利率、低增長、低通脹、三低的這么一個金融環境，以及非常平坦的叫菲利普斯曲線。這菲利普斯曲線指的是什么呢？指的是失業率和通脹之間存在的一種經濟學上的一種聯系。那么簡單說，就是通脹如果高了，失業率就會變低。如果說失業率變低了，那么通脹變低了，那么失業率就會變高。
所以菲利普斯曲線比較平緩的這么一個含義，深層的含義其實就是當時美聯儲更加關注的是什么？就是就業不夠好，就業不夠高的這么問題。所以就是20年的時候，當時官員們就做出了小的調整，并且是非常重要的調整。將整個模型建議的這么一個利率水平采取了一定的調整，就是要求采用平均通脹的方法。簡單來講一句話，就是為了就業可以延緩加息周期。
那當時的整個的通脹已經到達了40年一遇的高峰，最高的時候達到7%點幾。當時整個的就業率還在緩慢下降的過程當中。所以當時為了保就業，要求整個的降息節奏進行延緩，這就是當年這個平均通脹的來歷。就是為什么要采取貨幣政策框架的調整的依據。
從2020年以后，整個的經濟環境發生了顯著的變化，就業的指標開始逐漸的好轉，也顯得沒有那么重要了。需要的優先先去看通脹了。所以貨幣政策的框架到現在為止就得發生改變了。
那么新的框架，鮑威爾提出新框架的用意，其實就是要把平均2%再恢復到原來的錨定到2%的固定值上。這樣做有兩層含義。第一個，我們認為是給當年的錯誤進行辯解，進行糾偏。正是因為2020年美聯儲堅持不加息，堅持認為通脹是暫時的，才導致了后面遇到了40年以來的最高的通脹水平。這是當年美聯儲決策的重大失誤，也是他的競爭對手攻擊他的一個重要的點，是鮑威爾最大的污點。鮑威爾的此舉，算是給自己做了辯解，也是對于當年菲利普斯曲線變平，所以不加息的解釋，也算業務上給自己找到了合理的解釋的窗口。第二個，就是給后續的利率政策打掩護。此次這個新框架的修訂，是在位于后四月的降息做好準備，通脹把它改成錨定到2%。
我們從現在的這個通賬來看，已經接近這個2%的目標了。考慮到政策發揮還有一定的滯后的效應，接下來美聯儲就可以在8到9月的這個時間窗口擇機的去降息了，同時，這樣做的好處，還有助于美聯儲在跟特朗普的這個撕扯當中，保持自己獨立性的地位。畢竟現在美聯儲受到指責最多的就是經常會受到一些政治的一些脅迫和威脅。那特朗普也指責鮑威爾，加息（此處口誤，實為降息）來的太晚了，加息（此處口誤，實為降息）來的不夠多。一直在給鮑威爾去施壓，并且通過一些提前公布美聯儲主席這個人選的方式，去給鮑威爾施加一些政治上的壓力。鮑威爾此舉改變這個框架，實際上也在尋找一種自己的獨立性的一種解釋，跟特朗普的政策保持一定的距離。這是鮑威爾提出這個新框架的用意。
對于新框架對于市場產生的影響，我們分析有以下兩點。第一個是框架調整的核心的爭議，部分經濟學家也是擔憂，如果徹底放棄了平均值，那么美聯儲對于經濟波動的靈活性就會大打折扣，也就是說一旦指標到達了，那相應的調整就必須要到來。不像以前平均的時候，我可以拉長平均周期，采取一些比較靈活的一些應對措施。另一個焦點就是政策溝通的方式。鮑威爾自己也說，過去幾年市場對于美聯儲的一些政策，存在于明顯的政策的誤讀，政策的曲解。例如2024年，當時美聯儲的政策是暫停降息，就被市場誤讀成了什么的加息周期的重啟。所以市場對整個的聯儲的這個會議的聲明，還是有一定的誤讀的這種成分。
第三個就是新框架對于不確定性的描述，反復的在提出并且探索。更多的采用一些什么呢？其他的一些風險評估工具，就比如說這個概率區間的這樣一個預測，來對市場提前的吹風。那么下一步的美聯儲這個利率調整的一些政策導向也會發布出來，而不是通過單一的新聞發布會事后才發布。
未來的挑戰與變數？特朗普的減稅法案2.0目前預計在7月底到8月初的這段時間就會推出。那么財政的擴張可能會抵消貨幣政策緊縮帶來的效果。另一方面，中美的這個關稅談判的破裂，還有就是中東的這個全面戰爭的惡化，通脹壓力可能會再度的飆升，下一個階段的話，我們要必須要關注就是美國的這個通脹的表現，會不會迫使美聯儲再度的去延緩它的這個降息周期，甚至進入加息的軌道。
最終，更深遠的影響在于美聯儲的獨立性。鮑威爾的強調了美聯儲必須遠離政治干預，特朗普在那邊已經多次去公開施壓了。這就是我們認為鮑威爾的這個新的聯儲的框架對市場可能產生的一些影響。
接下來，看一下美國的經濟數據。結合上述的這些所有的影響的，美國截止到今年的六月份發布的五月的經濟數據表現是怎么樣子的？六月初的時候，美國勞工局發布的數據顯示，經過季度調整，美國城鎮居民的消費價格指數環比上升0.1%，而四月份的時候上升0.2%。
那么在過去的12個月當中，所有的指標在季節性調整前都上升了2.4%。其中整體的CPI在五月的CPI上升的是什么？2.38%，核心CPI是上漲了2.77%，整體還是符合預期的，上升的幅度并不多，上升的幅度并不多。
從PMI來看，根據供應管理協會ISM發布的數據，2025年5月整個制造業的采購者經理人指數PMI是48.5，較四月份的48.7小幅下降0.2個百分點，也是連續三個月處于50以下這個收縮區間之下的水平。服務業，也是出現了一些萎縮的情況，服務業的采購者經理人指數PMI是49.9，略低于擴張收縮的這么一個分界線。顯示整個的服務業的，整個的擴張動能也在進行一些收縮。自2020年6月，從新冠疫情之后這個復蘇的過程當中來，服務業的這個PMI僅有四次跌破過50的這么一個盈虧平衡點。那么現在就是第四次，就是跌破了50這么一個情況。五月份的PMI水平顯示，經濟并沒有非常嚴重的收縮跡象，服務業存在著比較大的不確定性。過去三個月的平均值，PMI的平均值是50.8，仍然表明了經濟還處于擴張區間。叫前九個月的52.8的這個數據來看，已經下滑了兩個百分點了，也就是說在收縮，但是還沒有收縮到50以下，就是平均PMI的情況。
從消費者信心指數來看，根據密歇根大學五月份發布的報告，2025年的五月消費者信心指數是52.2。52.2是跟四月份保持持平的，也是終止了前面連續四個月大幅下滑的情況。這一變化反映出了什么呢？就是消費者的情緒在經歷了一段時間的低迷之后，有所企穩，有所穩定。
五月份中國商品部分關稅暫停實施，提升了消費者對于這個商業狀況的預期，起到了一定的積極的作用。顯示了這個貿易政策調整對消費信心具有直接的影響。然而，這個收入的停滯和個人財務狀況的下降，抵消了一部分這樣的積極的變化。總體來看，就是貿易政策的調整和收入的走勢仍然是影響消費者信心預期的關鍵性的因素。目前來看這個指數穩定在了52.2，并沒有進一步的下滑。
通過勞動力和就業市場的情況來看，六月初美國勞工部公布的美國五月的非農就業人數來看，美國五月的非農就業人數新增了13.9萬人，顯示出來勞動力市場保持了一定的動力。失業率，維持在4.2%不變，那整體的就業情況相對來說是比較穩定的。從具體行業方面，像醫療保健行業、休閑及酒店業以及這個社會援助領域的就業人數呈現了上升的趨勢，這反映出了什么？就是服務業對于就業增長的貢獻依然是非常的明顯的。尤其是在醫療保健領域，這個領域新增崗位6.2萬個，顯著高于過去12個月月均的4.4萬個。顯示出來在醫療和保健領域有比較強的崗位的需求，去帶動了整個的非農就業人數的持續的穩定，表現出了一定的韌性。
從失業率和首申失業金的人數來看，2025年的五月，美國U3的失業率保持在了4.2%，與上個月是基本持平的狀態。而U6的失業率維持在了7.8%，但是勞動參與率下降0.2個百分點，降至了62.4%。也是反映出了更多人暫時退出勞動力市場，可能受到了一些結構性的因素和短期經濟不確定性的影響。首次申請失業金的人數也是上升到了23.5萬人，比上個月的時候增加了9000人左右，所以說整個的就業市場還并不是那么的穩定。
綜合來看，美國整個通過六月初公布的五月的經濟狀況來看，首先美國五月的通脹是溫和的放緩的，表明物價的壓力有所緩解。但是消費者對通脹的預期仍然偏高，那么從制造業和服務業的PMI指數來看，制造業和服務業的PMI指數雙雙跌破了50，那么反映出了什么呢？就是整個的需求和關稅的不確定性，導致企業的信心現在是不足的。房地產市場目前仍然是低迷的，銷售落后但庫存增加，雖然說價格回升，但是住房負擔能力在小幅的改善。從就業市場來看，就業市場是極具韌性的，整個的失業率是持平的，薪資的增速在放緩。從整體的經濟情況來看，美國五月份經濟動能是趨弱的，但是還沒有明顯的衰退的跡象，所以這就是對于美國美聯儲六月份的貨幣政策當時的展望。我們認為就是美聯儲沒有那么迫切的要在六月會議上進行降息，市場預計在六月會議上會采取謹慎的態度，那么聯邦基金利率將維持在4.25到4.50的這么一個區間水平。
緊接下來，就是美聯儲在今年的6月17號召開的這次六月份的這個年中的議息會議，這次會議上實際上有以下六點方面的闡述。首先對于利率和貨幣政策來講，美聯儲維持利率不變，在4.25到4.50之間。這是2024年年末三次降息共100個基點之后，連續第四次會議是暫停降息。也是認為經濟現在目前的情況還是相對來說可控的，并沒有特別迫切的給予的像特朗普宣稱的那樣，要大幅的去降息刺激經濟，目前這種局面還沒有出現。那么美聯儲披露的點陣圖顯示，多數的官員認為年內至少要降息兩次，但是有七位官員認為年內是無需降息的，預計2026和2027年各降息25個基點。那么較之前的降息預期，實際上是有所有所褪色的。
那么聯儲的聲明的表示，在通脹方面，通貨膨脹率仍然是略高于指標要求的。鮑威爾說預計五月份總體的PCE上漲是2.3%，核心的指數上漲是2.6%左右，還處于相對來說可控的區間，并沒有見到通脹大幅抬頭的情況。美國的經濟，通過美聯儲的這個經濟預期顯示，對今年下半年的美國經濟的增速，從1.7%下調到了1.4%，調降了0.3個百分點，對于2026年的經濟增速從1.8下調到了1.6，整個2027年的增速維持不變，維持跟3月會議一樣，維持在了1.8左右。鮑威爾，也是表示了美國的經濟正在以1.5%到2%的速度在增長，對利率的路徑，目前沒有十足的把握，但是要等待更多的夏天的一些數據來佐證，來判斷下次九月會議是否進行降息。
對于金融市場，美聯儲的聲明表示，決定將維持準備金余額支付的利率維持在4.4左右。這是自2025年6月20日起開始生效的。批準將初級信貸利率建立在現有的4.5左右的水平。
對于關稅方面，美聯儲的政策聲明表示，盡管進出口的波動影響了數據，但是近期的這個指標的表明，經濟活動仍然可以以穩健的速度去擴張。失業率，雖然很低，勞動力市場的這個狀況依然穩固，通貨膨脹率相對來說是略高的。鮑威爾的講話，說明了關稅的增加可能會對經濟產生一定的壓力，那么推升通脹，關稅對通脹的影響可能會更加的持久，需要關注下一步，就是今年夏天的表現情況，什么時候能傳導到消費端，會不會對于通脹上升的影響，這是關稅方面的影響。最后還有其他方面，就是鮑威爾說了，暫時還沒有考慮任期結束之后的安排，以及美聯儲目前正在實施一些買斷計劃。那么預計有10%的員工可能會從事其他的一些崗位，這是美聯儲整體上六月會議傳遞出來的一些信息，一些信號。
從六月會議對于經濟失業率和通脹的預測，下面有一張聯儲這個會議的總結的表格。對于中期的情況來看，美聯儲下調了2025年的經濟增速，從1.7下調到了1.4。對于2026年，從1.8下調到了1.6，對于整體的通脹的預期，也是從三月份會議的2.7上升到了這次會議的3.0。那么長期的核心通脹，從2.8上調到了3.1。對于整體年底的經濟增速，尤其是2024年的這個GDP的增速，從3.4%提升到了3.6%，表明了經濟增長仍有一些滯脹的風險，通過這些層面表現出來了失業率和通脹都在進行一些上調。
美聯儲六月的點陣圖的變化，六月美聯儲一共19位官員去開會，其中有七人認為年內可能會不降息，有兩人認為會降息一次，有八個人認為會降息兩次以上，有兩個人認為會降息三次，最新公布的點陣圖顯示，票委們對于2025年的這個利率的中位數大概是在3.9左右，那么到2026年年底的時候維持在3.6，2027年進一步的下調到3.4。那么預測降息一次和完全不降息的人較三月份會議的時候，實際上是有明顯增加的。有三個票位其實占到了這一次年內不需要降息的評價當中，所以這是整個的變化。那么更多人選擇在年內不降息，但是中位數仍然勉強維持了年內會降息兩次的預期。
通過會后的利率觀察工具，FedWatch的這么顯示數據，表示了九月份降息的概率從55%，現在目前已經提升到了59%。那么截止到10月份，降息的概率由發布之前的29.3%上升到了美聯儲發布之后的34.7%，這樣水平就預示著什么呢？預示著更大的概率是在今年的九月份到10月份的兩次議息會議上，有可能會發生降息的動作。目前市場預期的降息的每次的頻率，大概在25個基點左右。在1次到2次之間，這是目前這個芝商所的利率觀察工具，FedWatch代表的這個期權市場的概率。
那么鮑威爾在會后發布的新聞發布會上都說了什么呢？整體上我們認為鮑威爾的講話呈現出來偏鷹的論調，強調了關稅帶來的不確定性，指出了關稅影響傳導需要時間。部分商品目前正在消化庫存，整個在今年夏天可能看到更多的商品會發生一些通脹的一些現象。
對于就業而言，鮑威爾的評價還是比較積極的，認為對于就業而言，這個經濟和勞動力市場目前還處于比較健康的狀態，失業率維持在相對比較低的水平。那么實際工資的上漲，就業整體市場上保持著健康。那么在失業率并未明顯上升的這個階段，不會輕易的去降息。也就是在今年夏天的時候，可能不會迎來降息的時間。他還表示需要在經濟前景更加明朗，確定關稅帶來的這個通脹不會持續的對未來的美國通脹形成影響的這個情況下才會觸發這個降息的考慮。這就意味著更長的觀察的周期了。
市場對此的反應，就是整個的決議發布的這個過程當中，美國的兩年期國債收益率的短線出現了下行。黃金雖然是短線的反彈了，但鮑威爾的整個的發布會的表態之后，整個偏鷹的表態，是整體市場呈現出了觀望的狀態。美國三大股指漲跌不一，十年期國債開始出現上漲，美元指數上漲，黃金開始出現了回吐、下跌。
總體而言，美國六月份的這么聯儲的會議，是決議偏鴿。但是整個的發言鮑威爾的發言講話偏鷹的這么狀態。其實整體的態度并沒有進行轉向，那么市場對美聯儲未來的降息路徑和趨勢，仍然存有一定的爭議，還有一定的不確定性。這是美聯儲整個的議息會議對于整個市場造成的一些影響。普遍還是預期今年至少會降一次息，就看降息的力度是否能夠符合市場預期。
最后，就是黃金流動性的溢價對于黃金的影響和提振作用。流動性的這個系統性的寬松的會降低黃金的機會成本，對黃金的金價形成提振。由于黃金是無息的資產，那么利率成本和系統性的下降會減少黃金的機會成本，從而提振黃金的持倉。截止到2024年的12月月底，全球168個國家和地區當中，在最近一次議息會議上，出現降息操作的國家一共有67個，整個的降息幅度達到或超過50個基點的國家已經達到了15個。所以數據的變化顯示了美聯儲本輪進行降息之后，就將確定性的標志著全球整個的貨幣政策由緊縮周期向寬松周期在進行轉向了。
從前兩輪美聯儲資產負債表的變化的角度去觀察，每一輪降息之后，伴隨著資產負債表由縮表向擴表的切換，而且擴表的增量都會出現了幾何級數的倍數級數的增長。舉例而言，比如說2008年整個美聯儲當時擴表是1.2萬億美元，那么到達2020年的時候，再次擴表的時候，就已經擴到了4.6萬億美元，也就是將近四倍的擴表的增幅。考慮到當前的美聯儲的資產負債表，已經從2022年3月當時比較高的位置9.01萬億下降到了2025年5月份的目前的6.7萬億。總體大概縮了大概25%左右，縮表的額度大概在2.3萬億美元左右，已經給下一步的擴表提供了充足的空間。至2025年6月份，美國的30年期的國債收益率已經突破了5%，逼近了07年金融危機以來的最高的水平。這樣提升的，也提升了美聯儲下一步通過進一步的擴表來支持美國國債銷售的可能性，要進一步的擴表就來回購國債了。
伴隨著新一輪的降息周期的開啟，若美聯儲轉向了重新的擴表，將流動性釋放，推升到了比較好的這么環境下的時候，央行現在目前的黃金作為核心的一級資產，將會提升央行的儲備和它的黃金的溢價。對于美國經濟未來的預期來看，就是不管美國經濟是在硬著陸區間，還是在軟著陸的區間，其實都對于黃金產生提振的效應。我們通過1984年以來的美國經濟過程當中的幾次經濟危機，經濟衰退，通過衰退期的表現來對比美元指數、黃金價格和標準普爾股票的指數，進行疊加的分析。我們會發現在整個的經濟的硬著陸的這個區間進行降息，那么黃金的平均漲幅會達到21%左右。在美國經濟硬著陸的時候，黃金有66.7%的上漲概率，平均的漲幅是21%，最大的漲幅區間是50.5%。
在這個過程當中，會明顯的優于美元和美股的表現。在經濟軟著陸下進行降息，那么黃金的平均的漲幅是在3.6%左右。在經濟軟著陸的時候，黃金有66.7%的上漲概率，那么平均的漲幅是3.6%，最大區間是11.1%。表現是優于美元的，但是不及美股的表現。所以我們認為未來不管美國的經濟是能夠產生硬著陸，還是能夠像現在大概率產生軟著陸，那么黃金仍然會受到經濟在大的環境之下降息的提振，流動性釋放的提振，仍然會取得相對來說比較理想的漲幅。
最近一次的美聯儲的降息，黃金的區間平均振幅是21.1%，那么在緊張的貿易局勢與低通脹的背景之下，美國當時是在2019年的八月到10月連續的三次降息，總共降了75個基點。那么在2020年的三月份，受到疫情的影響，又緊急的加息了50個基點，隨后將利率一直維持在接近零的水平。那么在本輪的降息周期當中，美國實現了2020年，就是2000年后唯一的一次經濟軟著陸。當時的黃金的整個區間的漲幅是21%，優于美元與美股這個灰色的線條代表的是經濟的降息的周期，而這個藍色的標識美聯儲的這么擴表的周期，這是聯邦利率的變化周期。這邊是美聯儲資產負債表的周期。在資產負債表的擴張的后期和整個降息周期的尾段，黃金的價格還是傾向于上漲的。所以我們整個從這張圖上看到了美聯儲的資產負債表在降息周期后段都有大幅擴表的現象。這次我們認為也不例外，尤其是在縮表之后，給下一步的擴表其實騰出了很大的空間，對于黃金的流動性的環境是非常有利的。
最后，就是從美債的持續擴張之后，黃金和美債的競爭關系上可以看到，在整個的08年金融危機之前，美債的占比大多數時候處于上升的階段。而黃金，是處于下降的階段，在但是在這個金融危機之后，隨著美聯儲次貸危機之后實施的這個QE的政策，以及2020年疫情之后的無限制的QE的政策，使得美國國債的儲備占比出現了持續走低的情況。在此期間，黃金的儲備在資產中的占比逐漸走高。圖表的表現，也在一定程度上反映了美國國債在持續擴張的背景之下。市場參與者對于美債及美元體系的信用的加劇的擔憂。對于黃金的追捧則是明顯的提升的，這是在大的流動性環境之下，我們認為黃金仍然具備長期的投資價值。
最后是第五部分，我們來對于2025年下半年的黃金市場進行一個展望。首先來看第一個，就是2025年下半年，我們認為黃金市場的一些關鍵的變量。第一個變量就是美聯儲的貨幣政策。那么到底是什么時候能開啟降息周期，到底是降25個基點，50個基點，還是更多的75個基點，能不能夠助力黃金去挑戰新高？這目前來看，這個降息的預期是在衰減的過程當中，所以黃金的價格目前還是進行了高位的調整，回調。主要看的是今年9月份，美聯儲的貨幣政策的會議上到底的降息力度，以及美聯儲官員們下一步的發言，以及框架的一些調整，能不能給黃金帶來一些提振。
第二點就是地緣沖突是否升級，目前全球籠罩在這個地緣沖突的這么一個大的環境之下。中東的問題，俄烏的問題，包括未來可能在我們周邊的臺海的問題，有沒有可能在下半年進一步的去升級去爆發。也是我們關注黃金市場的重點的熱點的話題。
第三個就是特朗普政策的落地情況，尤其是關稅政策，到期之后會不會發生新的變化？債務問題，在債務到期之后，能不能把新的國會的法案進行公布，進行調整，整個的債務上限能否匹配的去調整？也成為特朗普政策落地情況的懸而未決的因素，所以這三點會在今年的下半年影響黃金市場的變化。
目前國際主流機構去預測2025年下半年黃金市場的走勢。我們來看一下高盛，高盛在五月下旬的時候發布的報告。那么預測了2025年年底的時候，金價有可能達到4500美元每盎司，這是最樂觀的預期。這一預期的意味著金價將實現38.6%的顯著的漲幅。到6月13號的時候，高盛重申對于金價的預測，稱各國央行結構性的強勁的購金的力量，將推動黃金價格在2025年年底升到3700美元每盎司，并且在2026年年中的中期的時候觸碰到4000美元每盎司。但是在極端的這個模型的風險下，金價有可能會直接突破4500美元每盎司的關口。
推動這個場景的重要因素就是央行對于黃金的購買力，就是總體上來看，它還是會看多黃金在未來下半年和明年上半年的整體的漲勢還是會延續的。
那么花旗的花旗它的預測跟高盛不太一樣。那么花旗目前預測全球的家庭的黃金的持倉量已經達到了過去50年來的最高的水平，占家庭財富的3%，較五年之前已經實現了翻倍。尤其是印度的家庭的黃金占比已經從7%到9%，飆升到了目前的15%到18%。
印度家庭的黃金存量的價值，從1.3萬億美元躍升到了2.6萬億美元，整整翻了一倍，相當于年度GDP的3分之1了。中國，將會從1.5%升到3%，也是有巨大的家庭黃金儲備的翻身的情況，也是比較符合目前市場的現實情況的。但是花旗預計2025年下半年金價將維持在3100美元到3500美元之間，進行高位的盤整震蕩。那么2026年的甚至還面臨重大的大幅調整的局面，這是花旗的預期。
緊接下來看一下黃金的長期邏輯。看到了短期對于這個國際投行對于黃金的評價之后，我們來看一看長期的邏輯是否清晰。首先我們認為第一點長期邏輯非常清晰的一點就是央行的購金行為還會繼續的上行。那么從ETF的這么角度來說，整個ETF的購金行為從2023年以來便出現了背離的情況，這也就是說移動平均線開始出現了下滑，也就是說整體上這一次本輪的這個虛淺色的黃金的上漲價格的上漲并不是由ETF的機構持倉所推升的這個價格上漲，而是由黃金的央行的持續購金的行為去推升的。那么未來，對于黃金價格的短期支撐，相對來說也會有限。更多的提升，更多的推升的是黃金的長期價格的上行。所以我們認為未來黃金的央行的持續購金的行為，還是會持續的為黃金市場提供上行的動力。
第二個長期邏輯就是貿易或重新回歸金價的倍數。特朗普上臺之后，美元的信用問題再度受到了市場的挑戰。那么從黃金的價值和全球出口額的比值來看，就是下面這張圖，黃金價值和全球出口額的比值，這個淺色這個線條的這個部分，這點上，就跟1980年布雷頓森林體系剛剛破裂時出現的這個情況類似，目前正在抬頭，正在去彌補黃金價值的缺口。那么歐洲歐元區的國家，對于1980年布雷頓森林體系是重要的參與者。到目前為止依然保持了整個出口額和黃金占比的這么高度的吻合的平衡的狀態。而中國和美國則是非常明顯的，就是目前不匹配的狀態。中國是出口的非常的多，黃金太少，而美國是黃金太多，出口太少，所以這兩個國家都有大幅調整這個黃金占比這么一個需求。所以就是說在整個貿易環節，如果說一旦未來的貿易格局需要用黃金去做背書的話，那么想必這些貿易出口的大國將會進一步的提升黃金的這么一個占比情況來為貿易回歸進行一個背書。
第三個長期邏輯就是美元的大周期，它的拐點在即。也就是說從上世紀的70年代，美元已經經歷了三輪大的周期性的往復波動。目前我們認為也是處在大周期的拐點的范圍之內。美元走弱的本質是經濟下行和利率下行帶來的整體的美元的走勢的下行。下一階段可能會迎來全球共同放水期的重啟。所以在這樣一個過程當中，美元如果在2026年出現大的下行的拐點的話，有可能對黃金會形成進一步的上漲推動。
美元走弱的本質是經濟下行帶來的利率下行，也會對美元的大周期形成重要的判斷。也就是我們認為在未來一段時間，美元和黃金的這個比價關系當中，黃金會占據更加優勢的位置，去作為更加核心的資產配置，而去替代美元的作用。這是黃金的三個長期的投資邏輯。
從技術分析的角度，2015年起，我們認為黃金踩在了月線級別的重要的籌碼支撐的位置上。我們在2022年的課程當中曾經給大家提過，2022年10月的時候，我們認為黃金的月線級別從2015年起就在月線級別的重要的籌碼支撐的位置上。那么未來大概率會創新高，上漲的空間是完全打開的，想象高度有可能會超過你們的想象，那就是20222年的這個十月份，我們當時的課程的截圖。我們當時就判斷從19年6月起，黃金將面臨重要的月線級別的支撐位。未來的上升空間就完全打開，我們認為會創新高。
這是當時的那張截圖，我們判斷出來了1046美元每盎司是作為倫敦黃金的重要的月線級別的籌碼支撐。這個籌碼支撐在第一次支撐有效，第二次支撐有效，兩次支撐完全測試之后，未來將會打開非常高的上漲的空間，將會去創下新高的這么情況。這是對于當年對于黃金的月線級別的判斷。
我們當時在課程當中曾經講過，黃金的預期永遠不要局限在2000點以內。那么有可能會往更高的地方去看，會看3000點到4000點之間，這就是現在的截止到今年這個六月份的情況，整個的上方空間是完全打開，在月線支撐這種有效的情況之下，在后期又有出現過一次周線級別的支撐。所以黃金的價格是屢創新高，達到了非常高的位置。這就是這道籌碼墻，黃金的這個籌碼墻帶給大家的交易上的指點。
它是看不見的籌碼墻，但是它確實會對交易形成非常強的指導作用。這個是黃金的周線級別的判斷，當時是在于這個底部的這個籌碼支撐支撐住了以后，再上攻2000點，第二次上攻2000點高度的時候，我們通過這個籌碼理論判斷出來的黃金在下方有多次的籌碼支撐，但是在上攻失效，沒有進一步的去創新高之后，我們當時果斷的去展開了一個論點，當時認為后續將展開更大級別的周度的調整，那么重點需要關注周線級別籌碼位大概在1580到1650一帶的表現。我們認為前期高點上攻失效之后，將展開更大級別的調整。這個調整的位置，我們在過程當中也說過，整個的下行過程實際上是有推進結構的，是有一層一層的籌碼的壓力，把這個價格壓下來的。下跌過程清晰流暢，有推進結構。所以我們認為當時需要回落到1008到1650一帶，才能找到周線級別的有效的籌碼支撐。
事后，我們在這個2022年的課程當中，我們也說過，黃金目前是處于2015年以來周線級別最重要的錨點的位置。你可以理解為多空力量的平衡點的位置。就是我圖上畫的這個藍色的這個線柱的位置，大概就在1580到1650之間。當時的價格最低已經跌到了1614，我們在這個位置上標注上了錨點的重要的位置。我們認為跌到這個位置基本上就是周線級別關鍵的支撐位了。
在這個位置上，我們需要判斷黃金下一步是企穩走高還是進一步的下跌。如果是進一步的下跌，黃金將展開更大級別的月線級別的調整。那如果是企穩走高，這個籌碼支撐在周線級別上就是有效的，那么就展開新一輪的上攻，那么也是創新高的位置。只要出現錨點，那么未來就會創新高或者創新低。那整個上漲過程當中出現了錨點，那么就意味著未來價格可能會創新高。
這是當時在2022年年底的時候，我們對于黃金的判斷，對于2023年的時候，2023年我們在七月底的時候也講過一次課。那么預測國際金價在1614.20遇到了這個周線級別的籌碼支撐之后，將會展開新一輪的上漲，那么大概率會創新高。我們當時是預計了這個位置，一旦籌碼支撐住了，那么未來價格有可能會創下新高。
在課件當中我們寫到了驗證支撐有效性，周線級別將再次挑戰新高，上方空間將會打開。那么事實的是怎么驗證的呢？這就是當時的情況，在1614.20，在周線級別我們的籌碼位給它測算出來之后，后續的金價確實在這一點為基礎的基礎之上，創下了更高的高點。這個就是整個這套籌碼理論在黃金這個品種上，它的反復的驗證和印證。
我們去講籌碼理論實際上是一道看不見的一道墻。它是通過精確的測算能夠測量出來的位置，而不是去迎合行情去編造出來的位置。所以當這個位置出現的時候，我們往往會提前的給市場發布一些預警，一些預期。那么遇到這個位置該怎么調整，那是將來下一步去指導我們交易的關鍵。
也就是說，現在我們遇到的是什么樣的局面呢？當月線級別籌碼確定，周線級別籌碼確定。黃金已經連續創下新高，并且達到我們這個預期漲幅的這個情況下，黃金的日線級別其實已經遠遠的甩離了我們現在的籌碼層。那么最近的籌碼層也要等到價格回落到3200到3150這一帶的時候，才能去驗證它到底支撐是否有效。所以眼下黃金的目前的這個價格，處在非常高的頭部的區間。那么在這種頭部區間的這種概率之下，目前來看高位遇阻，上行遇阻。我們在這個位置上不能夠盲目的再去追入黃金進行買入了，除非它進一步的再創新高，那可能趨勢還會進一步延續。但是目前大概率是黃金要在頭部展開寬幅的震蕩，至少是日線級別甚至周線級別的震蕩。
我們要尋找合理的價位，才能夠再次去買入黃金。找到一個安全的，有一定的理論依據的這么位置，而籌碼位置就是比較好的點位。那么目前我們的判斷，黃金已經在這個位置展開了335的這么調整。也就是說未來一段時間很有可能黃金在日線級別會走出五浪下攻的這么一個圖形出來，去接近前期的低點。
3150到3200之間的這個籌碼層。在配合到籌碼層的支撐之后，我們才能夠找到合理的布局的依據，以那個位置做比較窄的止損，去進行黃金多單的配置，才是相對來說比較安全的。所以我們講下一步我們要觀察的就是3200到3150附近的表現。同時黃金看這個曲線能表明出來，黃金在創新高的過程當中，已經經歷了三輪加速了。那么在三輪加速之后，如果遇到調整的話，相對來說會是比較明顯的調整。我們只需要耐心的等待，去驗證這個日線籌碼層是否有效就可以了。
除非說黃金價格在未來短時間內能夠迅速的再創新高，那么這個趨勢上漲趨勢還能得以延續。否則更大的概率，我們目前的判斷，我們是需要等到這個日線級別的回調，再找到合理的位置去進行黃金的布局。
從美元的這個角度來看，也是能夠印證黃金的判斷的。美元指數的階段性的遇到了新低的位置，而且這個新低是通過了快速的下降之后的二次的新低，打出了階段性的低點。在這個位置上，其實美元指數出現了明顯的日線級別的底部特征。而在黃金的對等的這么一個區間范圍之內，在美元第一次創新低的時候，黃金創下了階段性的新高，歷史的高點。然而在美元創下第二個更低的新低的時候，黃金沒有再創新高，證明了黃金的整個這輪反彈的動能并不是很足。那么未來黃金大概率展開日線級別調整，而美元指數大概率會展開日線級別的大幅的反彈，這是接下來一段時間，我們認為在6到9月期間可能會發生的具體的走勢的預期。后面我們還會不斷的去更新這種預期，去判斷我們的這個籌碼的位置是否準確，是否有效，進一步的去對我們的交易進行一些決策。
最后對今天的課程進行總結和展望。首先第一點，我們講了地緣政治沖突，尤其是俄烏沖突仍將延續。伊以戰爭下一步面臨著全面的爆發，美國可能隨時都會下場的局面。臺海局勢，我們也要密切的去關注下半年的走向。全球地緣沖突仍將長期為黃金提供避險的支撐。
第二個就是關稅的不確定性，特朗普的關稅政策面臨90天后的馬上就要到期了。川普的政策期內，全球貿易摩擦一直是主旋律，所以經濟增長的面臨諸多的不確定性和一些政策的干擾。整個，如果說陷入滯脹的環境的話，也是會有利于黃金的上漲環境的。
第三點，就是美債的壓力是變大的。那么美債在六月底面臨集中到期，大美麗法案進一步增加了美國的債務負擔。那么美聯儲的下半年有望開啟降息，甚至是重啟QE那種量化寬松的這種政策。整個大的流動性環境對黃金的上漲形成了非常好的溢價作用。
第四點就是美元信用的弱化，美國的關稅政策打壓，財政赤字不斷擴大以及信用評級的下調，導致了美元的信用是受損的。整個從儲備比例的進一步降低的這個趨勢來看是不可逆的。美元或將開啟大周期的下調和回落。黃金在這個過程當中，在美元信用貨幣弱化的這么大的環境之下，黃金的整個的角色會提升到非常高的位置上來。
最后一點就是央行的加大儲備。隨著全球秩序的重構，作為貿易支撐和資產結構的調整，全球的央行將持續加大黃金的儲備占比。這一過程，長期的過程將會給黃金帶來非常好的戰略投資的價值，長期投資的價值。
國際金價的后市展望短期邏輯，我們認為對于美元資產的拋售，需要關注的是美股、美債和美元資產的聯動情況，關注特朗普政策的下一步的動向，以及全球地緣政治的形勢。從中期的邏輯來講，關注美國經濟的滯脹、降息，還有一些經濟貨幣周期回歸帶來的周期性的影響，需要關注的是黃金抗通脹、抗風險的這么定價的屬性。
第三點，就是從長期邏輯來看，長期邏輯我們就要關注全球央行的儲備結構的調整，尤其是在布雷頓森林體系重構這種預期之下的，對于黃金的這種角色的重點關注的程度。
除此之外，還需要關注美國資產拋售的情況。由于美元大周期回落的一開始，其實會對黃金形成反向的推升，這就是黃金長期的投資邏輯。講完了整個的金價的走勢之后，也是希望這個能夠對各位投資者，各位朋友帶來一定的幫助。以上就是今天的課程，非常感謝大家。