金庫的學員，大家好！我是華創證券投資顧問部的屈慶，今天非常榮幸有這個機會跟大家一塊學習。我們今天的主題是 “權益市場基礎分析框架系列專題的課”。這個課分為兩個內容：一個是關于股票市場運行框架的第一課；第二個課是關于指數基金和指數基金相關投資的一些內容。也歡迎大家更多地關注。
我們首先看今天的第一個課程，叫 “股票市場運行框架：周期、風格與信號和分紅”。我理解，我們關注股票市場，首先要關注整體框架。從整體框架出發，再去了解整個股票市場運行的邏輯，以及具體的每一個分析要點，然后找到適合自己的投資分析框架。所以，我們今天的課主要從市場運行框架入手。
首先，我簡單介紹一下自己。我是華創證券投資顧問部的負責人，從 2004 年以來，經歷了從研究員到整個投資的過程。在長達 20 年的投資和研究過程中，我對金融市場相對比較熟悉，不管是債券、股票還是宏觀經濟，也經歷了股票、債券以及中國經濟多個周期的波動和迭代，所以對金融市場有自己相對深刻的理解。當然，我們也在不斷學習的過程中，希望過去的經歷能給大家了解、認知股票市場提供更多幫助。這是我自己的一些簡單經歷。
我們首先看第一章，A 股市場的周期性特征。為什么我們要研究周期呢？其實周期就像我們的春夏秋冬，不斷演變，有高峰有低谷，不斷變化。每個人首先要想清楚自己所處的位置，只有知道自己的位置，才會進一步去探索怎么投資，然后制定一些具體策略，最后離場。這句話是我對寫過《周期》這本書的霍華德?馬爾斯的話的一個簡單翻譯。首先，我們要知道參與 A 股市場到底有多大的周期性特征，這是我們第一章所要分析的。
我們首先看，為什么先要講經濟周期？因為我們的股票市場本質上是反映經濟周期的一種金融產品。當經濟比較好的時候，比如過去經濟較好時，我們知道企業盈利比較好，企業盈利好，對應的股票市場可能表現得相對較強。當然，如果經濟相對偏弱，企業盈利就偏弱，對應的股票市場表現也可能相對低迷。這在過去的中國股票市場、美股以及全球股票市場都有這樣的規律。所以，我們首先要研究一下經濟周期。既然股市跟經濟高度相關，經濟變化又影響企業盈利，那么我們的整個股票市場與經濟周期是息息相關的。所以，我們首先要從經濟周期出發。
經濟周期是什么呢？做金融的都很清楚，無非是很多政策，有貨幣政策、財政政策、各種產業政策，經濟里面還有企業和居民。我把它濃縮到這么一個圖：在最上面是貨幣政策，我們中央銀行（央行）通過降準降息（這幾年我們都經歷過降準降息），通過利率下調來刺激經濟，把大家的融資成本降低，鼓勵大家去買房子、消費，鼓勵企業去借貸并投入生產。這是中央銀行所代表的貨幣政策的變化路徑。
然后，我們知道有財政政策。比如這幾年，我們的財政政策相對偏積極。財政主要是支出，財政的不斷支出推動了整個基礎設施的建設。這幾年財政支出也更加注重發展新質生產力。財政相當于國家用錢，國家支持很多領域，而這些領域帶來了整個投資的需求或經濟刺激方向的需求。所以，財政這塊會直接導致企業增加需求，利潤改善，帶來業績提升。
除了貨幣政策、財政政策之外，我們的金融機構做什么呢？比如我們的銀行，在財政和貨幣政策更加積極的同時，銀行通過信貸市場、債券市場滿足居民和企業的融資需求，支持整個制造業、房地產等企業，帶來企業業績的改善。所以，整個一條鏈條很清晰：我們的政策在刺激經濟，居民和企業在這些政策的扶持下加大投資和消費，進而讓實體經濟的融資環境更好，帶來經濟的改善，最終都會體現在 GDP 和價格上，比如實際 GDP、名義 GDP 都出現回升。這種環境就是一個經濟周期的變化。
在這個變化中，我們發現幾個要點：第一，貨幣政策、財政政策相對比較重要；第二，我們的金融機構，不管是銀行還是非銀金融機構，起到了政策到實體的中間紐帶作用。所以經常講，銀行是服務實體的，通過信貸、債券發行來服務實體。最終，當實體經濟得到資金、利率降低后，企業開始加大生產或投資，居民因為拿到便宜的錢更愿意消費，最終帶來實體經濟明顯的改善。這是一個完整的鏈條，這就是我們所說的經濟周期的定義。
當然，我們研究經濟周期，可能更想知道股票市場與這些經濟周期有什么關系。這就回到了行業，我們知道中國現在大概有 5300 家以上的上市公司，這些上市公司分布在大多數行業，每個行業可能都有一些優質的上市公司。既然分布在經濟的各個領域，那么行業景氣度與經濟周期是息息相關的。從這個角度，我們可以把行業分成很多與經濟周期相關的類別。
比如，我們知道經濟周期有投資、消費、出口，還有服務經濟的金融。投資、出口、消費是經濟的三駕馬車，這三個方面發展，經濟就能擴張。金融是服務實體經濟的。按照這個框架，投資端，房地產是投資，基建是投資，制造業也有制造業投資。在投資端，我們會看到很多具體的上市行業，比如房地產，有很多房地產開發企業上市，像萬科、保利等房企；基建方面，有中國中建、中國交建、中國鐵建，以及各個省的基建公司等對應的上市公司。基建需要鋼鐵、建材，有很多鋼鐵、建材企業上市，還有有色、化工等。制造業更典型，有造汽車、飛機、輪船等企業。這幾年又出現新的領域，如新質生產力，為了國家未來更好發展，還有自主可控領域，比如半導體等。
消費端，我們把消費分為必選消費品和可選消費品。必選就是不管經濟好壞都需要的，如吃穿住用行?？蛇x就是可以選也可以不選的，當經濟發展到一定程度，人均 GDP 上升到較高位置時，消費就會升級，出現一些可選消費品。在消費領域，食品飲料行業，像茅臺等很多食品類上市企業；商貿、農林牧漁、醫藥生物等都屬于必選消費品行業，都有很多比較好的上市公司?？蛇x消費品方面，有家用電器、汽車、休閑旅游等行業，也有很多上市公司。
出口方面，中國是出口大國，有家用電器出口、電子出口、紡織出口，也包括一些農業出口等行業。這些行業屬于實體行業。上市公司除了這些與實體行業相關的領域之外，還有服務這些實體的金融、物流、互聯網等行業。比如金融行業，銀行、券商、保險是服務實體經濟的，也是一類上市公司，銀行上市的較多，占整個市值的權重較大，券商、保險等也是服務實體的。
既然經濟周期可以拆分這些領域，而這些領域對應到我們的股票市場，是由這些行業組成的。講這些其實為我們后面分析周期、分析行業景氣度變化，最終分析不同行業股票的變化做了基礎，大家要注意這是一個基礎。
我們看一下，周期演變和行業景氣度相關。既然我們說經濟周期是變化的，且周期由很多行業構成，我們可以把各個行業細分，行業之間會輪動，就像經濟一樣。過去可能有一段時間靠消費，消費行業對應的上市公司表現就比較好；一段時間出口表現好，帶動中國經濟，出口對應的行業及上市公司股票表現可能就比較好。所以，伴隨著經濟周期的輪動，股票也是輪動的。清楚這些輪動之后，大概就能知道股票價格的變化，能更清晰地了解不同股票之間的相對價值變化。所以，我覺得周期演變和行業演變相對比較重要。
如果看下面這個圖，把周期分為順周期、逆周期，周期又細分，比如前周期、后周期，實際上我們發現輪動非常清晰。比如當經濟觸底回升的時候，這叫順周期（經濟好的時候叫順周期），這個時候可能有些行業表現較好；當經濟順周期持續復蘇，處于后周期的時候，表現好的行業可能跟順周期前周期前段的行業有差異。什么是逆周期呢？經濟重新進入下行周期的時候就是逆周期，它也分為前周期和后周期。在下行周期里面，哪些行業表現更好，這也是我們需要探討的。
我們沿著這個思路，能看到后面我做的一個總結。當然，這個總結后面我們也會更多地給大家分析。當經濟觸底回升的時候（剛觸底回升，叫順周期的前周期），金融、地產、食品、飲料、耐用消費品、化工與交運行業，盈利改善相對比較明顯，表現還不錯。順周期的后周期，當經濟持續復蘇，可選消費品表現比較好。順周期的前周期是必選消費品，因為剛進入復蘇時，大家首先想到改善必須消費的東西；但到了后周期，經濟持續復蘇，大家收入增加，就會考慮可選消費品，進行更高端的消費，這符合經濟變化的邏輯。
如果是逆周期，先看逆周期前周期，當經濟開始下降并逐漸觸底的時候，周期類的行業，像鋼鐵、有色，包括一些中游的制造業，景氣度相對比較好。逆周期的后周期，當經濟觸底后又開始下降的時候，一些偏防御類的，如通信、電力設備、新能源、公共事業，景氣度相對比較好。這是根據過去歷史上股票波動與經濟周期相對應后發現的規律。當然，我們要強調這是過去發生的規律，未來經濟依然會波動，是否會有新的變化，可能需要我們持續關注。但從這個圖和總結的表格來看，很清晰地能看到經濟的不同周期、同一經濟的不同階段，行業出現了輪動。輪動的根源是在經濟周期的這個階段，找到哪些行業盈利更穩定或更出色，它們就能脫穎而出。比如當經濟剛開始回升的時候，金融地產、必選消費品表現較好；后周期時，可能就要往更高端的消費轉變，所以可選消費品表現較好。
當逆周期的時候，如果逆周期經濟企穩之后，逐漸觸底的時候，可能一些周期性行業表現比較好；但如果經濟重新進入下行周期，沒有企穩的時候，那可能一些防御性行業，像公共事業、通信，可能表現得相對比較好。所以，這是一個大的輪動。
那么，當前處于什么經濟周期呢？大家可能會問，當前處于什么經濟周期。其實我理解，從 2020 年以來，中國經濟確實進入一個相對下行的經濟周期，受各種因素影響，包括房地產周期的下行、疫情的波動影響等等。但是到現在為止，我們的經濟基本上已經進入一個逐漸磨底的狀態。什么意思呢？我們看左邊的圖，看 GDP，這幾年從 2020 年開始就往下降，然后到這兩年逐漸在企穩。雖然數據沒有大幅提升，但是在這個圓框里面，它逐漸處于一個企穩的狀態，逐漸企穩。然后，從價格來說，確實現在依然偏低迷。看左邊這個圖，藍色的線是我們的名義 GDP，黃色的線是我們實際 GDP。在過去這么多年，我們的名義 GDP 是高于實際 GDP 的，這說明我們的價格是正增長的。但是從 2023 年開始，我們的實際 GDP 高于了名義 GDP，說明我們的價格出現了負增長，有通縮的這種壓力。所以，就帶來了整個大家對經濟的預期相對偏悲觀。但不管怎么說，從最近的數據來看，我們認為，首先這個數據已經開始走平，在磨底，底部已經見到了，但是它沒有明顯的改善。如果說一定要說改善，從工業生產角度來看，似乎我們看到生產端（工業生產）開始在改善（這個框里面在改善），但是價格依然偏低迷。
那么未來需要什么呢？需要把產需的矛盾彌合?，F在是生產還可以，需求比較弱。那么可能要么降低生產，要么刺激需求，最終讓價格能起來。價格能起來體現在我們的 CPI、PPI 能夠回升，這樣我們的名義數據就能改善。因為大家居民的收入也好，企業的利潤也好，都是名義值，它跟實際值還是有偏差的，我們更加關注名義值。所以，當前經濟應該是處于一個觸底磨底的狀態，但是依然需要政策更多的刺激，這樣我們才能看到價格、利潤逐漸改善。如果看到價格利潤逐漸改善，那就像我們剛才講的，我們的股票市場是不是就會面臨更好的一個向上的空間？這是我們說當前經濟面臨的環境。
當然，我們今天探討的更多的還是一些理論內容。我們說經濟是有波動的，按照傳統的經濟波動、經濟周期波動，分為衰退、復蘇、過熱、滯漲，這是過去全球都經歷過的經濟波動。我們想知道，在這樣一個經濟的不同周期里面，我們的大類資產（債券、股票、商品、現金）在這些經濟波動的周期里面，一定有表現的優劣。這就是美林投資時鐘所講的事情。我相信大家可能都接觸過，美林投資時鐘是研究大類資產輪動比較好的一個框架。它是按照什么來分呢？通過判斷通脹和 GDP 的方向。比如衰退，衰退是什么意思呢？藍色的線是物價，紅色的線是 GDP（即經濟增長），當衰退的時候是兩者都向下，也就是經濟增速在向下，通脹水平也是往下的，這就叫衰退。反之，什么是過熱呢？兩者都向上，那就是過熱。什么是滯漲呢？滯漲就是當經濟往下，通脹往上，所以像這段時間，通脹往上，經濟往下，這段就叫滯漲。什么是復蘇呢？復蘇就是當經濟往上，通脹也往上，就叫復蘇。所以，一般來說，衰退、復蘇、過熱、滯漲基本上就是不斷輪動。
從過去的歷史大類資產表現來看，衰退的時候，經濟衰退，物價低迷，很明顯債券是更優的，其次是現金，因為它能提供固定的回報。而股票因為經濟衰退，企業盈利相對比較差，所以股票表現就不好，商品表現就更差，因為商品是跟經濟直接相關的。復蘇的時候，復蘇是經濟增速在改善，通脹也在往上走，這個時候很明顯，股票最優。債券呢，因為這個時候雖然通脹開始底部觸底，甚至可能開始往上，但還是偏低的，所以債券相對也表現比較好，其次是現金，最后是商品。當然，經濟過熱的時候，什么是過熱時候呢？就是我們經濟非常強勁，總需求明顯超過了總供給，我們可能知道，很多價格就會暴漲。所以那時候商品最好，其次是股票，然后是現金，最后是債券，因為債券那個時候，央行可能會加息，所以債券表現最差。滯漲的時候，滯漲時候因為這個階段通脹比較高，央行不能降息，甚至還要加息，而經濟又比較差，經濟比較差的時候，企業盈利不好，所以股票不行。央行又不能降息，必須加息，所以債券不好，對應的就是現金比商品好，比債券好，比股票好。當然，這是一個大類資產輪動，是根據我們所說的這四個周期（不同的經濟周期），帶來不同的資產相互表現。你看最近幾年，經濟有下行壓力，所以表現出來的就是股票表現不如債券，債券表現比較好，商品跟股票一樣，都相對偏低迷，這是我們看到的情況。
當然，這里從美林投資時鐘又到了普林格周期。普林格周期是什么意思呢？普林格周期也是國外投資股票的人發明的。這個周期簡單來說，認為我們的大類資產能夠反映經濟周期，我們可以根據債券、商品、現金的表現，進而確定我們現在處于什么樣的經濟周期，進而確定股票的表現。我們知道，美林投資時鐘是從經濟周期推導到資產的表現，而普林格周期是從資產的表現倒推現在經濟處于什么周期，然后再推導我們的股票處于一個什么周期，這是兩種不同的維度。當然，本質上所講的意思都是一樣，都是經濟周期跟我們的資產輪動是相關的，只有有相關性才能倒推嘛。
那我們看這個，怎么去理解這個問題呢？我們可以以現實為例。比如最近兩年，可能我們經濟有下行壓力，所以有這種通縮的壓力。有通縮壓力會怎么辦呢？財政收入就會降低，財政支出也會下降，所以我們的企業就面臨一些壓力，需求不足，然后商品價格下跌，老百姓的收入增速下行。老百姓收入下行之后又不愿消費，不愿消費又會帶來對企業商品需求的降低，形成一種螺旋式自我強化。那么在這個里面，很明顯，股票表現不好，債券表現比較好，因為大家防御嘛。然后我們的整個企業出現了一些信用收縮、信用風險，有些行業不景氣、裁員，有些行業違約，這是第一部分。
那么到了第二部分，政府要做逆周期調控。最近兩年，政府也開始做逆周期調控。政府怎么做呢？財政增加支出，給地方政府去化債，化解債務壓力。然后，對于企業來說，降低貸款利率，增加補貼，推動支持資本市場這些工具。政府希望通過這些逆周期調控來支撐經濟的復蘇，讓經濟復蘇。如果經濟復蘇，是不是我們就能看到股票表現就會比債券表現好，整個大類資產就會逆轉？當然現在還沒有完全逆轉，現在還是在這個過程之中。
當然，如果往后看，如果未來我們發現，政府的這些政策出臺之后，出現了非常好的變化，企業開始融資、借錢、加大生產，居民開始更多消費，對應的我們的房地產逐漸平穩，沒有再往下跌了，逐漸平穩了。那么這樣一種情況，我們的經濟就會逐漸看到向上的動力。而經濟向上的動力，就會帶來企業盈利利潤的改善，這部分就會帶來股票和債券配置的徹底逆轉，即從債券為王徹底變成股票為王。當然這中間是一個過渡，目前我認為還在這個過渡階段，政府出臺了很多逆周期調控的政策，而這些政策正在不斷發揮作用，但是現在還在這里，還沒有完全到那里。如果未來一段時間，我們看到這些政策逐漸發揮作用，那我們就能看到債券和股票會切換，債券為王的時代就會變成股票表現更好的時代。這就是我們說的，用美林投資時鐘也好，用普林格周期的理論也好，其實我們還是從經濟周期出發，去推導我們的股債等大類資產的輪動表現。所以，這是一個完整的分析過程。
在這個里面，經濟周期起到了決定性作用，而政府的逆周期調控，在經濟相對偏弱的情況下，打破了過去的那種通縮螺旋，所以就會產生最后一個結果。那么這個過程到這個結果有多快，取決于政府財政貨幣政策釋放力度有多大，取決于這些政策實施的效果有多快、多明顯。所以我認為未來一段時間，我們要關注這一部分到那一部分的演變。這是我們說的相對周期內的這樣一個適用性。
那么除了經濟周期，信用周期跟股市有沒有關系呢？其實我們知道，信用周期是經濟周期的一部分。什么叫信用周期呢？當經濟比較好的時候，企業愿意去融資，那就叫信用擴張；當經濟偏弱的時候，企業不愿意信用擴張，那就叫信用收縮。同樣對老百姓來說，當經濟比較好的時候，盈利、收入比較高，就愿意借錢去買房子、買車；當經濟偏下行的時候，收入增速慢了之后，就不愿意借錢，甚至要提前還錢，這就是我們說的信用周期，跟經濟周期是相關的。經濟周期跟股市有相關性，那信用周期跟股市是不是也有相關性呢？簡單說，我們怎么去評判這個信用周期呢？信用有時候會收縮，有時候會擴張，簡單以信用擴張、收縮的標準來衡量。
比如我們看，在復蘇的時候，經濟在復蘇，大家開始愿意借錢，所以我們的信貸增速或社融（社會融資總額的增速）就會提高。這個時候，我們會看到股票和商品的價值就會體現出來，因為經濟在改善，信用周期在慢慢擴張。就像過去十幾二十年，老百姓都在借錢買房子，這個時候，房地產市場肯定是向上的，這是復蘇周期。過熱周期，大家更愿意借錢了，因為大家發現市場過熱，會用更多的錢去推升，去買房子，企業用更多借款、更多錢去投入生產，所以社融會提高，利率這個時候也會提高，因為經濟已改善了，利率會起來。這個時候我們會看到股票和商品表現更強，而債券就有壓力，因為利率提高了，債券的價格就會下跌。滯漲是什么呢？我們剛才講滯漲是經濟在下行，當然融資需求就降低了，所以社融就往下降了，通脹維持高位，這個時候利率還是在高位，所以在這個位置信用受阻，實體融資需求轉弱，這個時候股票肯定不行。所以經常有句話叫 “滯漲無牛市”，對于股票來說，滯漲的環境是不可能產生牛市的，因為信用擴張受到了阻礙，實際融資需求轉弱，這個時候股票下跌。衰退的時候，大家不愿借錢了，企業也覺得經濟不好，不愿再生產，居民也覺得經濟不好，不愿再借錢買房子、買車，這個時候融資需求肯定是降低的。這個時候，利率肯定往下降，因為大家沒有融資需求，銀行只能不斷降息，所以融資需求繼續走弱，政策邊際放松，利率下行，但這個時候股市也偏弱，因為整個企業、居民不愿意借錢了，企業盈利不能改善，當然股市就不行。
所以我們看，這個信用周期跟我們的股市的關系也是密不可分的。當然，信用周期本身是經濟周期的一個組成部分，所以我們能看到，信用周期跟股市的關系，恰恰背后反映的還是經濟周期跟股市的關系，所以它是對等的，這恰恰是跟我們前面給大家分析的一脈相承。
那么我們看一下，在信用周期不同的階段，我們的股市不同行業到底怎么走。在不同的經濟信用周期，可能有些時候是大股票表現好，有些是小股票表現好，有些是科技股表現好，有些可能是藍籌股表現好等等。我們做一個總結，這也是過去歷史發生的事情。我們以滬深 300 這個來看，用滬深 300 或者中證 1000 指數來看。在社融向上、利率向下的過程（復蘇的時候），那當然是牛熊切換，所以我們看到風格偏向小盤股，因為它彈性更大。社融向上、利率向上（這是過熱時候），那當然是全面牛市，所以我們看這個紅色的標注里面，全面牛市的時候，基本上股票都會往上漲。社融下、利率上（這是滯漲的時候），滯漲無牛市，所以一般來說，我們可能更偏重大盤股，小盤股就會跌得很多，大盤股偏防御。如果社融向下、利率向下，那多數走熊，所以這個階段很多紅色的線都是股票下跌的。所以說在信用周期的不同階段，我們的股市有不同走法，風格也是分化的。所以看我們的股市，不是在同一個周期都是牛市或都是熊市，它也會切換，這是一個簡單的過去歷史的分析。
我們來看我們的銀行板塊，銀行板塊是 A 股整個上市公司里面非常重要的一個板塊。銀行板塊跟實體經濟活動密切相關，銀行板塊的股票價格是不是也會跟實體經濟相關？當然是。
我們看，過去幾年，從 2022 年開始到現在，我們銀行的凈息差越來越低。為什么呢？因為貸款利率不斷在降息，雖然存款也降息，但存款降得慢，老百姓會有抵御式存款，所以導致存款利率降得慢，貸款利率降得快，所以銀行的凈息差越來越低。銀行凈息差越來越低，就導致銀行的利潤增速越來越低。這幾年我們看到銀行利潤確實越來越低。
在這種情況下，我們銀行的表現是，在前幾年，伴隨著銀行的利潤越來越低、息差越來越低，銀行股出現了比較明顯的下跌。但是從 2023 年下半年開始到現在，銀行股表現相對還比較強。為啥呢？雖然我們的凈息差在往下降，利潤在往下降，但是由于之前銀行股經歷了明顯的下跌之后，2023 年以來，銀行股的估值非常便宜。比如說現在很多銀行股的 PB（市凈率）、PE（市盈率）都很低，很多銀行股的 PB 只有 0.5 倍，就是一塊錢的凈資產，股價只有 5 毛錢，所以銀行處于一個低估值狀態。所以從 2023 年下半年開始，銀行股漲了一波。2023 年到 2024 年到現在看，銀行股漲幅還是比較可觀的。
當然，除了利潤、凈息差影響之外，銀行股能漲還有一個原因，就是國家也意識到這些銀行的凈息差在降低，利潤在降低，如果長期這樣下去，銀行就會有經營壓力。所以國家采取了措施，國家可能最近會出臺對大型商業銀行注資的政策，給它們注入核心一級資本，讓它們有更強的抗風險能力，有更強的放貸能力，以支持實體。所以銀行板塊跟我們的實體經濟也是密切相關的。當然我只是舉例子，銀行板塊是這樣，其實我們放眼 A 股的很多板塊，它們跟實體經濟幾乎都是密切相關的。這就是股票的周期波動，所以我們要研究股票市場，還是要從宏觀經濟出發。
那么我們來看盈利周期跟股市的關系。說到底，我們買股票是因為覺得這個股票具有很強的盈利特征，盈利跟股票肯定是有關系的。但并不是說股票必須要等到盈利之后才能漲。從股票的估值來說，價格（P）等于市盈率乘上盈利，市盈率就是股票的估值，而盈利就是我們說的股票的正常營收、利潤，即價格等于估值乘上盈利。
我們看歷史上的牛市，我告訴大家一個結論，牛市前期，一般是以估值提升為驅動的。也就是說，可能這個上市公司的業績并沒有明顯改善，但是由于政策的刺激，或者各種原因（比如產業政策），大家對這個行業產生了樂觀的預期。雖然這個行業現在業績還沒有改善，但估計未來會改善，這個時候股價就會提高，這就是估值的提高帶來股價的第一波上漲。當然，如果后期，在牛市后期發現業績確實改善了，股票價格還會繼續漲，這時是因為盈利改善。但是如果第一波提升估值之后，后來發現企業的盈利并沒有改善，股票就會跌下來，重新跌回原來的水平。所以從長期看，股市的表現跟盈利是密切相關的。在牛市前期、前半段時間，雖然盈利沒有改善，但是由于市場對這個企業產生了一些樂觀的預期，可以以提升估值為主。所以在很多輪牛市開始、股票開始反彈的時候，是以估值提升為驅動力的。但是到了后半程，只有基本面改善，才能支撐股票持續反彈。
我舉個簡單例子，就像一個小朋友，學習能力不太好，但是如果他開始想要努力學習，老師就會相信他說，雖然你現在學習成績不好，但我認為你未來努力學習會有進步，我就相信你。但是老師也會觀察，雖然你有決心有信心要好好學習，但如果過了一學期，過了半學期，你沒有實際行動，沒有努力，老師就會重新不信任你。所以從這個角度來說，股票市場也反映市場對經濟、對上市公司業績的預期。雖然現在業績不好，但是預期未來會改善，就可以給更高的估值，這時股價就能漲。比如說為什么科技股有時候估值給得很高，這個公司雖然是做科技的，雖然還沒有攻克科技難關，但是因為有很多高科技人才，就認為未來會攻克難題，會提供更好的科技產品，就給 10 倍、20 倍甚至 100 倍的估值。但是如果最終經過兩年三年，發現沒有弄出高科技產品，高估值就會重新跌回來，這就是泡沫被擠掉。所以一般來說，科技股給大家的想象空間很大，估值高的時候能給到 100 倍、200 倍甚至更高，但是等到最終發現實際業績沒有如大家預期的時候，可能從 200 倍一下跌到 10 倍估值，股票價格就會大幅下跌，所以科技股的波動性較大。
但是很多周期股不是這樣，因為周期股本身給大家的想象空間比較小。比如一個煤炭公司、鋼鐵公司，大家知道經濟好的時候，公司盈利也就那么多，經濟不好的時候也不會太差，所以給大家的想象空間比較少。比如煤炭，估值高的時候給 20 倍 PE，估值低的時候給 5 倍 PE，所以它彈性比較小。但是像現在的新能源車，估值貴的時候給 200 倍 PE，估值便宜的時候可能就 30 倍，所以它的彈性比較大。這就是盈利周期跟股市的關系。我們說，最終股市的走勢取決于業績能不能持續改善，但是在股市反彈的前半段時間，其實是以提升估值為主，而提升估值的核心是因為市場對這個上市公司產生了相對樂觀的預期，所以股票市場也是一個反映預期的市場，它也會走在實際業績的前面。
好了，我們的股票市場既然是一個金融產品，而經濟受政策的影響，很明顯，政策影響經濟，經濟影響股市，那股票市場也會有政策周期。很明顯是有的，A 股基本上每 5 年會遇到一次政策周期。比如 2004 年中小板推出，2009 年創業板推出，2014 年滬股通開通，2019 年科創板推出，然后到 2024 年 9 月份，資本市場迎來了更多相對友好的政策。所以我們看，基本上每隔 5 年，都會有一波因為政策的呵護，帶來股票價格的反彈，而且非常明顯，從歷史上看是這樣的。
當然，股票涉及政策周期，我們的政策工具有很多。比如說信貸政策工具，通過信貸的放松，可以帶來經濟的改善、企業盈利的改善，這會不會帶來股票市場的改善呢？這個邏輯是相對比較通順的，因為信貸擴張了，經濟就會改善，企業盈利改善，所以信貸政策工具對股票市場是有用的。
然后，貨幣政策工具會不會影響股票呢？當然也會。比如我們降準降息，降低法定準備金，這就會帶來更多的資金；我們降息，整個利率位置降低之后，按照股票的折現模型，貼現率降低之后，股票估值本身也會提升。我們的公開市場操作，給金融市場注入更多的流動性，讓利率降下來，這也是刺激股票市場的。還有我們的匯率，如果匯率相對比較強勢，比如 2005 年人民幣開始升值的時候，人民幣資產都受到追捧，股票、債券都吸引很多外資進來，把美元換成人民幣，投資到中國的股票、中國債券，這也會引起一波股票市場的反彈。
當然，最近，應該說從 2024 年 9 月份以來，推出了各種有利于股票市場的政策工具。比如證券、基金、保險公司互換便利，就是說證券公司、基金公司、保險公司可以拿持有的資產抵押給央行，換過來一些資產，再把這些資產抵押給外面去融資。這相當于是通過這種互換便利，這些金融機構可以加杠桿去投股票、投股票的 ETF，這是一種加杠桿工具。還有股票回購增持再貸款，就是上市公司大股東可以找金融機構去貸款，貸款拿到錢去做股票的回購增持，這相當于是提供了一種渠道，讓上市公司融資，拿到錢去股票市場回購。我們知道，美股從 2008 年到現在，能有長達這么多年的牛市，上市公司的回購也是很重要的因素。因為如果上市公司覺得股價低了，可以融資把股票回購注銷，這樣就降低了股票的供給，從供需角度看，股票價格自然就會上漲。所以在過去以及未來，貨幣政策工具也實實在在地會支撐我們的股票市場。
這就是政策對應的工具。當然，我們再看財政政策會不會對股票市場產生影響。當然會。比如說財政赤字擴張，財政赤字擴張意思是財政支出減去收入的差值更大，也就是財政支出更積極。財政支出更積極對經濟肯定是好事，自然就會提升經濟、擴大總需求，帶來企業盈利的改善，這對股票肯定是有好處的。發行特別國債，并把發行特別國債募集的資金運用到生產、支撐消費、國家建設等方面，同樣也會帶來企業盈利的改善。還有減稅，如果給居民減稅，居民就會有更強的消費動力，這有利于上市公司（尤其是一些消費公司）的業績改善；如果給企業減稅，企業的財務成本、稅收等各種成本降低了，企業盈利就會改善，這也有利于股票的反彈。另外，出口退稅，這是刺激我們的出口，對出口類的上市公司是有利的。這就是財政政策。
當然，除了這些政策，還有產業政策。比如說支持某個產業，比如最近出臺了一些關于支持低空經濟的產業政策，這些政策有利于這類公司業績的改善。所以這些同樣是相對比較好的政策工具。所以在過去，貨幣政策、財政政策、產業政策，還有信貸的各種工具，都或多或少地對股票市場會帶來一定的改善作用。這就是我們說的政策周期。所以經常有散戶說中國的股票市場是一個政策市，從這些政策工具的角度來說，其實是有一定道理的，它確實受政策的影響。當然，不僅股票，我們的債券、商品也都受到政策周期的相關影響。這是第一部分，第一部分我們簡單地對股票市場，尤其跟經濟周期相關的方面做了一個分析。