學員朋友們，大家好！我是今天的分享嘉賓張運智，現在在一家券商做大類資產配置相關的研究。很榮幸，今天我們繼續一起交流和探討大類資產配置的框架。今天是我們系列的第二節，這次我們來講固定收益，也就是通常所說的債券類資產，探討如何看待和配置它們。
今天我們主要講三個部分：第一個是固定收益類資產的入門，主要講解一些基礎概念和框架；第二和第三部分，我們分別講一下國債的利率和美國國債的利率，它們分別對應我國國內的固定收益類資產和海外的固定收益類資產。
我先講一下固定收益類資產的一些基本內容和框架。第一個部分，我們先說一下固定收益類資產在整個大類資產組合中的地位和作用。為什么在第一節探討完整個入門框架后，我們先講固定收益類資產呢？這是因為固定收益類資產通常在整個大類資產組合里發揮著壓艙石的作用，或者說它通常是大類資產組合里權重最大的部分，尤其是在我國國內的大類資產配置中。
我下面有兩個圖：一個是我國全行業保險公司的所有保險資產，這些都是中長期資產，也是比較典型的資產配置資產。其中，債券類資產占比 40%，這里面還有一些非標準化的債權，也屬于固定收益類資產，把這些加上，占比可能能達到 50% - 60%，甚至更高。另一個圖是社?；穑绫；鹬袀愘Y產大概占 50%，因為其對穩健性的要求更高。所以，在大類資產中，固定收益類資產的占比是最高的。
最主要的原因有以下幾點：一是分散風險，大家還記得第一節講的相關系數矩陣嗎？債券類資產和其他資產在大部分情況下是負相關的，其資產表現負相關，所以它經常能和其他資產形成對沖。二是債券類資產通常現金流良好且可預測，會定期產生現金流，包括利息和部分已到期的債券品種，這些都能滿足個人或機構的現金流要求。此外，債券還有抗通脹的功能。所以，主要是因為它相對穩定、能分散風險又有現金流，在大類資產整個組合里一般是占比最大的部分，尤其是在我國國內的資產配置中。
固定收益類資產主要分為三類，這里簡單回顧一下：第一個叫做利率債。利率債主要對應的發行主體是政府，無論是我國中央政府發行的國債，還是地方政府發行的一般債或專項債，其發行主體都是政府，基本上不存在違約風險。其定價最主要的因素是票面利率和當時的市場利率，所以我們稱這類債券為利率債。也就是說，以財政收入作為還款來源，幾乎沒有風險。
第二種是金融債，其發行主體是金融機構。在我國，這包括政策性金融機構，比較典型的有國開行和口行；商業銀行發行的有永續債和資本補充債。它們的回報率實際上比國債要稍微高一些。由于金融機構本身就是管錢的，現金流相對充足，風險也相對較低，尤其是我國國內的金融機構，有國資背景，加上監管比較嚴格，所以金融債的風險相對較小。不過，畢竟金融機構是企業，和政府不一樣，還是存在一點點風險的，所以其對應的回報也會相對高一些。
第三個是企業債，顧名思義，發行主體是企業，還包括一些地產公司。在國內，還有一些城投平臺。原先我們可能把城投平臺偏向于利率債，但現在城投公司已和政府脫鉤，地方政府沒有義務強行兌付，所以我們也把它分類為企業債。企業債根據企業的經營情況、資產負債情況，每家都不一樣，所以回報率有高有低。比如，評級為 3A 的大型國企，其回報率可能比金融債略微高一些；但評級較低、風險較大的債券，如果能準確預判其不違約并按期兌付，那么回報相對較高。
這是我們對固定收益類資產的一個大致劃分。可能大家比較關心，銀行理財算什么？我在下面標注了，銀行理財在 2018 年資管新規之前，銀行理財產品基本上 100% 能夠兌付，極少出現個別情況，幾乎可以忽略不計，監管機構通常也會進行干預來解決，這種情況我們叫剛性兌付，即基本能保證兌付。在資管新規出臺前，銀行理財產品比較像金融債，因為即使底層資產出了問題，最后也是銀行保證兌付，實際上我們可以認為其交易對手就是銀行，所以和金融債類似。
但是現在，自 2018 年金融嚴監管、資管新規出臺后，不再有剛性兌付。在 2023 年，學員朋友們可能也感覺到，買理財產品時給的業績基準，比如 4.5% 或者 4.8%，但最后兌付時利息可能只有 2% 多一點，這就是不保證本金和收益都能足額兌付，實際上就是打破了剛性兌付，從政策角度做了調整。調整后，再看銀行理財產品更接近哪一類，關鍵還是取決于其底層資產。銀行理財產品不是憑空出現的，一定有對應的底層資產，可能是企業票據、地產項目、信貸資產等。底層資產是什么，比如是企業債還是利率債，它就是什么，最終要看理財產品說明書里寫的投資去向。按照我們上面說的，投資主體分為利率債、金融債和企業債，相對來說，企業債會更多一些。
后面，我們來講一下固收類資產的一些核心概念。因為市場上的研究報告、自媒體或專家觀點，不會詳細講解這些具體概念，我們先把概念理清，才知道他們在討論什么。
固收類資產的核心概念主要有以下幾個：第一個是收益率或者利率，其實它們是兩個概念，但內容比較接近，所以我放在一起講。收益率比較好理解，就是我們資產最后的實際回報率，一般叫到期收益率或者總收益率，這是基于投資者（不管是機構還是個人）的角度。在購買產品時，產品還未到期兌付，此時我們一般叫預期收益率，也可以叫業績基準。
另外一個概念是利率，利率和收益率稍有不同。大部分時候，如果購買的產品到期且足額兌付，那么利率就等于收益率。但我們一般說的利率是市場的一個均衡水平，比如今天、昨天、上周、某年某月某日，市場利率大概是多少，這是從市場供需平衡的角度來說的。收益率對應著投資者個體或資產組合的表現，而利率基于市場當時的水平。利率在固定收益類資產中處于最核心的地位，因為市場最后交易的結果就是利率。就像在微觀層面，商品交易的核心是價格，利率就可以理解為固定收益類資產的價格，當然它有個專用名詞叫利率。
利率可以從幾個角度來理解，這對我們后面理解固收資產如何配置有很大幫助。第一個是經濟學上的利率，經濟學上的利率就是我向別人借錢，因為這筆錢如果沒有借給我，它可以用于投資或者消費，能帶來潛在收益。所以，把錢借給我，我必須給對方補償，說白了，這是對方喪失貨幣使用權對應的時間價值或者成本。這個經濟學意義對應著后面我們要說的判斷利率走勢的最主要因素 —— 基本面因素。因為經濟越好，投資或消費帶來的潛在效益越高，那么我需要補償的利率就越高。
第二個是金融學上的利率，其實和經濟學上的利率沒有嚴格劃分，這里只是為了大家好理解。前面說要給出借人補償，那么如何確定具體補償金額呢？除了經濟學上的概念，還有很重要的一點，就是市場上有人借錢、有人出借。我們知道現在的市場體系強調供需平衡，想借錢的人越多，給出借人的補償就越高；反之，想借錢的人越少，愿意借錢的人越多，給出借人的補償（即利率）就越低。金融學上的利率是金融市場供需均衡之后的結果，會受到流動性的影響。流動性取決于央行提供的貨幣和市場或經濟體實際需要的貨幣，這在經濟學上的概念就是貨幣的流動性。
第三個是因為債務人向你借錢，除非是政府（但政府也不能說 100% 沒有違約可能），否則有可能到期還不上錢。這部分怎么考慮呢？債權人有權要求考慮風險，尤其是風險越大，就要收取更多利息作為補償，這反映為一種叫信用利差的概念。信用越差的人，要給越高的利息作為補償，因為其違約概率較大。同樣的利率下，我肯定會借給信用風險更小的人，這樣我的風險收益是最高的。這就是利率的三個最核心因素。
第二個核心概念是價格。在固收類資產中，價格有兩個不同的概念。有時候專家或分析報告沒有寫得很具體，這里做個簡單提示：一種是指金融產品的價格，也就是債券的價格，一般指債券當下的公允價值，即買賣的市場價值。如果市場是有效的，那么公允價值和市場價值相等，這叫債券的價格，或者叫金融產品的價格。第二個價格是資金的價格，這個可能稍微有點難以理解，簡單解釋一下：市場上的借貸，通常是需要錢的人去市場上融資，從市場上借錢。作為資金的需求方，從市場上借錢需要支付相應成本，在這種情況下，我們把這個成本叫做資金的價格。比如從銀行間市場（一個較大的流動性市場）借錢，需要支付多少利息、按照什么樣的利率來借，這就叫資金的價格。
那么，還有一些企業從銀行也好，從其他金融市場上借錢，它們有時候也把這叫做資金的價格。資金的價格越高，意味著利率越高；資金的價格越低，意味著利率越低。
還需要解釋的一點是，前面說的利率對價格的影響比較直接。這里說一下，有票面利率和市場利率。票面利率是什么呢？就是債券發行的時候規定，比如說每年付 3% 的利息，債券發行之后，大部分情況下，票面利率不能做任何改變，它發行時是什么樣就是什么樣。但是，市場利率是市場每天實際的資金供需情況，是會變化的，這就會產生一個市場利率。于是，就會出現一種情況，債券的票面利率和市場利率有時候是不一樣的。比如說，五年前發行的一些債券，當時票面利率是 6%，但是現在，央行大放水，資金變得比較便宜，市場利率已經很低了，可能只需要 2% 就行。這個時候，按照現金流折現模型可知，隨著市場利率下降，債券價格肯定是上漲的。用白話來說，就是市面上現有的債券能提供每年 5% 的回報，但是現在市場上借錢需要付的成本只有 3%，市面上現在都是 3% 的低利率債券，要是我想買 5% 利率的高回報債券怎么辦呢？就只能加錢買。就是這么個道理。
市場利率越低，對于所有固定收益類資產，不管是債券，還是其他理財產品，或者固收計劃來說，資產表現就越好。這就引出了我們第一節提到的兩種固定收益類資產價格的核算方法，一種是凈值法，一種是攤余成本法。凈值法就是剛才說的，按照市場價格，或者說按照市場利率，計算出當時的理論價格，來度量每天固定收益類資產的價格，這就是凈值法。這也是現在資管新規要求的，理財產品都應該采用這種方法，除非滿足一些特別條件，才可以使用攤余成本法。
這兩種方法最大的區別是，凈值法下，資產價格每天會根據市場利率的上下波動而波動。攤余成本法實際上有一個隱藏假設，就是在持有期間，既不能賣，也不會賣，有可能持有到到期，并且假定這種持有到期的資產回報不會有明顯變化。舉個極端的例子，比如買了一個地產公司的地產債，由于地產行業不景氣，按照凈值法度量，資產組合價格肯定會明顯下降。但是如果用攤余成本法度量，并且非常確定它到期能夠足額兌付，比如有很好的抵押物或者有人擔保，那么用攤余成本法來看，每天資產最后的價值是穩定增長的，不會因為市場利率而產生波動。
這對于理財經理來說比較重要。如果買一些公募產品，是用凈值法衡量，盡管買的可能是風險非常低的產品，并且是持有到期的，但實際上每天的波動并沒有凈值法顯示的那么大。如果買保險公司的理財產品，它們大部分采用攤余成本法，從產品表現看相對穩定一些，但其實并沒有完全反映出潛在風險。應該說兩種方法各有優劣，最主要的還是要看是否符合會計要求，能否采用攤余成本法。因為攤余成本法下資產價格表現比較穩定，所以，只要符合會計規則，能用攤余成本法的，保險公司或者其他資產管理機構都會盡量采用。
第三個核心概念叫做久期。久期這個概念可能大家比較陌生，簡單來說，最直觀的理解就是投資債券回收投資所需要的時間，或者說債券的平均到期時間。當債券的到期時間和我們想投資的時間基本匹配時，我們可以認為風險基本上是對沖的，不會受到利率影響。但是，如果我們投資的久期比實際需要的久期短，比如現在服務于養老需求，可能需要一個 30 年的資產，但市面上買不到 30 年的資產，只能買 10 年期債券。10 年期債券的投資期限就是久期，經過一些方法計算，這個久期小于我們需要投資的期限。那么，怎么看后面的風險呢？這要分成兩個部分。假如投資收益率上行，在這種情況下，對我們是有利還是不利呢？用久期這個概念來衡量，因為資產的久期小于我們需要付錢的負債的久期，我們實際上處于一個負的缺口狀態，那么利率上行對我們是有利的。為什么呢？因為收到的利息進行再投資后，可以按照更高的利率獲得回報，完成預定目標的概率就提高了。這就是負的久期對于利率上升是一種獲益的情況。國內目前大部分保險公司和銀行都處于這種負的久期狀態，所以一旦出現債券利率下行，它們的表現就比較差，因為它們的投資期限短于需要償還資金的期限。
下面簡單說一下固定收益類資產常見的配置策略。常見的配置策略比較簡單，按照戰術資產配置，也就是什么時候增配，什么時候減配。一般來說，按照剛才所說，在利率上升的時候，我們手上已持有的債券價格會下降，這個時候就減配；在利率下降的時候，就增配債券，這個邏輯非常直觀。我們可以根據第一節課說的美林時鐘，或者根據經濟周期來進行配置。
簡單來說，在經濟復蘇階段，現在的經濟體有比較典型的周期，在這個周期中，央行會出臺一些貨幣政策進行平滑調節。復蘇階段的典型特點是經濟逐步復蘇，通脹維持在較低水平。為了加快經濟復蘇，央行通常會維持比較寬松的貨幣政策，比較典型的就是降準、降息。比如 2023 年，央行降了兩次息來加快經濟復蘇。這個時候，利率通常處在較低水平，甚至有一定的上行動力。此時，由于經濟持續復蘇，企業違約概率下降。這種情況下，我們就增配一些信用債。這很好理解，經濟復蘇后，企業經營狀況越來越好，企業已發行債券的風險下降。但是，債券票面利率在發行時就確定了，每期支付的利息不會改變。實際上，信用風險減少后，利率應該下降，但票面利率無法下降，那么市場上已有的信用債價格就會上升。
第二個階段是繁榮階段，從復蘇走向繁榮。這個時候，經濟增長較快，通脹水平通常也有明顯提升。此時，貨幣政策一般不再進行寬松刺激。由于貨幣政策不再寬松，經濟好轉，根據前面說的利率基本影響因素，利率會持續上升，企業違約率不會有明顯變化。這種情況下，我們就減配債券，因為此時其他大類資產表現較好，沒必要再配債券，尤其是權益類資產，也就是股票，通常表現都比較好。
第三個階段是過熱或者滯脹階段。經濟繁榮持續一段時間后會陷入過熱狀態，此時通脹通常較高，央行會收緊貨幣政策來降低通脹，比如美聯儲在 2022 年開始持續加息。這會導致利率持續上升，有時快速上升，有時緩慢上升。一方面利率在增長，另一方面，因為央行收緊貨幣政策，同時一些經濟泡沫開始破裂，企業違約概率增加，尤其是中小企業。這個時候，我們就減配債券，因為債券價格在下降。在這個時期的大宗商品等大類資產里，我們優先配置商品。
在刺破經濟泡沫之后，就會來到衰退階段。當經濟陷入衰退，通脹下行，貨幣政策不再繼續收緊，甚至轉為寬松。比如 2024 年，隨著通脹問題解決，美聯儲也開始考慮降息。這個時候，利率開始下降。但在衰退階段，企業經營狀況不佳，違約率處于較高位置，甚至有企業破產。這個時候，我們主要配置利率下行帶來更大利好的利率債。
這是根據經濟周期的典型配置策略。剛才說的配置策略是純粹追求資產最大化，或者說讓資產組合表現最理想的配置策略。第二種策略是保險公司、個人都可以考慮的，尤其是保險公司和銀行，由于監管要求，必須采取這種配置策略，對于個人來說，這個策略也很有參考價值，叫做資產負債匹配策略。
對于銀行和保險公司來說，它們每天甚至每個季度都有現金支出，有產品到期，還有流動性需求。根據監管要求，必須進行資產負債匹配管理，這種管理能保證銀行和保險公司不會出現現金流斷裂，從而產生擠兌風險。對于個人來說，這也是一種確定大類資產配置的好思路，對應到保險公司，就是考慮大概什么時候需要支出大額金額，然后根據大額支出的大概時間點，來確定什么時候配置什么樣的固定收益類資產。
那么，這種常見的配置策略有兩種。第一種就是現金流匹配，也就是說固定資產產生的現金流，剛好和現金支付的需求相匹配。當然，這種操作的難度比較高，一般是銀行和保險公司專門有人來做這件事。另外一種就是久期匹配策略。比如說一些中長期的投資機構，它們的現金流需求又沒有那么大，那么就考慮投資期限。例如，50 年后國家的主權財富基金要達到一個什么樣的規模，用來買什么東西，比如太平洋上的一些島國。假設 30 年后，島國預計島上的資源都開采完畢了，那這個國家怎么辦呢？它可能需要買一些土地，或者買一些商用寫字樓，然后把整個國家都搬過去。這種支出的期限大概是比較明確的，但具體付多少錢，可能還要再看。所以，它就可以投資一些和 30 年期相匹配的長期資產，短期資產可以考慮不配或者少配一些，不配或者少配一些。
那么，這兩種策略分別適用于什么情況呢？現金流匹配策略比較適用于支付金額比較確定的情況，支付金額比較確定的情況。久期匹配策略主要適用于支付金額可能不確定，但支付日期比較確定的情況，這種情況就用久期匹配策略。
具體舉一個針對個人的例子，個人的例子。第一種情況，比如說我每個月都要還房貸，比如一萬塊錢，而且每個月還款的時間比較確定，在支付金額比較確定的時候，我就可以用現金流匹配策略。比如我可以買一些每個月都付息的資產，如果我比較有錢，我可以讓每個月收到的利息和要付的房貸一樣多，房貸是一樣多的。這樣的話，最后我這些資產都可以留下來，還能獲得不錯的收益，同時，每個月還房貸的需求也都得到了滿足，也都得到滿足，這是比較理想的情況。還有一種做法，就是我買一些資產，它們是分批到期的，分批到期的，但是每一批都剛好對應著我需要現金的一個時點，這就是現金流匹配策略。
另外一種是久期匹配。久期匹配一般是支付日期比較確定，但不確定要付多少錢。最典型的就是，比如說我和男朋友或女朋友商量好，三年后要結婚，要買一個婚房。我預計三年后要有一大筆錢用來買房，但是到底能付多少錢，我現在也不是很確定，也不是很確定。這個時候我該怎么做呢？比如說今年第一年，我發了 50 萬工資，我把 50 萬工資買一個三年期的理財；到第二年的時候，距離買房日期又近了一年，只剩兩年了，那我就只買一個兩年到期的理財；最后，在臨近買房的時候，我就買一些短期理財產品，確保在大概要買房的時間點，它們都到期了，我就有足夠的現金拿來買房。這就是久期匹配策略，久期匹配策略。這也是一種比較好的思路，比較好的思路。在具體操作上，理財經理可以跟客戶做一些詳細的方案溝通，詳細的方案溝通。