各位學員朋友，大家好！我是今天的分享嘉賓張運智，很高興和大家相聚在這里。我現在在一家中型券商，做大類資產配置的研究。很榮幸今天來和大家分享我們這個系列的第一節內容，搭建一些基本的入門框架。
主要說四個方面：一是大類資產配置的意義和目的；二是討論目前大類資產配置方法中比較常見的品種、投資方式及范圍；三是探討不同大類資產的主要特點；四是討論大類資產配置的總體方法和思路。后續具體內容中，我們會詳細講解每個典型大類資產的配置方式及所用框架。
我們先來看大類資產配置的意義和目的。我們都知道，國內資本市場比較復雜。它的復雜性在于，不管是股市、債市還是商品市場，其內部內容都非常豐富，并且與成熟資本市場不同，國內資本市場有自身特點，后面我們會詳細講到。在國內目前的金融體系和環境下，專注于某一個細分領域，如股市、債市或商品市場，直接進行全倉位投資是比較困難的。尤其是對于個人投資者和理財經理來說，市場消息以及具體品種受到的影響因素眾多。個人投資者全倉股票或全倉債市，風險較大，收益率也不太容易達到自己的目標。目前，國際上通行的，包括對個人投資者來說最好的出路就是進行大類資產配置。大類資產配置可以幫助個人投資者在匹配風險偏好的同時，實現資產收益最大化，尤其是能及時根據市場變化，運用合理的大類資產配置研究方法，尋找合適的投資標的。
一般來說，大類資產配置分為六步，實際操作會更復雜些。第一步是設定投資目標。對于個人投資者，每個投資目標都不一樣，這需要投資經理幫助客戶豐富和完善。下一頁會舉一些更具體的例子。基于投資目標，我們要選擇配置的資產。選擇配置資產一方面要基于投資目標，另一方面要考慮投資約束，比如房地產有投資門檻，外匯資產每年有額度限制。在確定投資目標和大概投資規模后，需要選擇投資品種和投資期限，投資期限通常與投資目標相匹配。這兩部分是非常基礎的信息，需要投資經理和客戶深入交流收集，之后才能進行傳統意義上狹義的大類資產配置，主要是第三步和第四步。
第三步是確定大資產組合中主要資產的占比。例如，確定有百分之多少的倉位放在股票上，百分之多少放在固定收益或債券上，多少資產放在房地產上。這個比例需要根據目標、投資期限和相應投資約束來確定，這是一個大致范圍。在大致范圍確定后，進入第四步。我們知道資產配置不是一成不變的，比如預判到股市有明顯下行風險，這個階段就要適當減配股市資產；如果看到商品或房地產有中長期機會，就要增配這些資產。與第三步相比，這個比例不是固定的，要根據實際情況，包括后面會講到的分析資產相對優勢，階段性地提高或降低具體資產配置。
第五步，在前面的配置實際運作一段時間后，由于不同資產漲跌幅不同，加上宏觀環境變化，就需要對投資組合進行再平衡。比如，我現在有 100 萬資金，主要目標是五年后買一套 500 萬的房子，原先計劃中股票占比可能多些，債券占比少些。隨著時間推移，我又賺了 300 萬，增加了投資組合的初始資金，此時投資組合就要發生變化。一方面，資金充裕后，可能不再追求過多風險資產，可以降低股票比例；另一方面，新進入的資金要轉化為對應的投資品種。
最后一步是績效評價。績效評價不僅是對投資決策的評價，也是對能否完成第一步確定目標的跟蹤和評價。這個完整流程中，第五步和第六步相對簡單，最核心的是第三步和第四步。
第一步要明確大類資產配置目標，這個目標與投資者類型和具體目標相關。通常，大類資產配置有三個總體思路，都與投資者類型有關。第一種是常見的個人投資者，尤其是客戶經理常接觸到的。他們的配置目標通常比較多樣化，比如有養老需求、購買房產需求、子女教育需求（如準備孩子 18 歲出國的費用，需要提前考慮）、大額開支需求，甚至一些高凈值客戶還有慈善需求。通常，理財經理需要采用目標驅動型方式，即根據目標完成時間、風險偏好確定具體資產配置方向。例如養老目標，要將其具象化，具體到每年或每月從養老金賬戶拿出多少錢作為養老支出金額；對于子女教育支出，由于時間跨度長，難以確定最終花費金額，可以用當前物價水平來衡量，這是比較常見的方法。第二步，因為個人投資者目標較多，需要按照重要性對目標進行排序。一般來說，按照西方理論，養老需求永遠排在第一位，其他需求如慈善需求，除非有特殊偏好，否則放在最后。第三步，要確定目標完成可接受的概率。比如養老目標大多必須完成，而買房目標具有可調節性，如果資產組合表現好，可以買貴一點、面積大一點的房子；如果表現差，可以買便宜點、面積小一點的房子，這都是目標需要涉及的部分。
對于機構投資者，情況通常比較簡單。像公募基金這類資產管理專業機構，目標是在風險不變的情況下最大化預期收益。而對于保險公司、銀行這類機構，由于資金主要來源于存款或保險金，負債剛性較強，此時對于它們來說，資產負債匹配管理很重要。簡單來說，就是產品到期時必須按事先約定的收益率兌出錢。這與公募基金不同，公募基金不會承諾任何收益率，也沒有保底收益率。保險公司、銀行有明確的產品到期日、相對明確的業績比較基準和收益率要求，需要進行資產負債匹配管理，而公募基金只考慮收益即可。
后面這一步，我們基于前面的目標進行戰略資產配置，確定大類資產的分配比例。比較經典的模型是只配置股票和固定收益，也就是只配股和債，或者股票和理財產品。這在發達國家已經有非常成熟的理論和經驗，但在我國需要做一些微調。這里列舉三種常見模型：
第一種模型是年齡配置模型。它是根據年齡確定投資股票的比例，因為股票相對于銀行理財或債券是風險資產。根據國外經驗，最佳配置比例是 120 減掉年齡。例如，我現在 80 歲，那么有 40% 配置在股票上，其他部分配置到債券上。在我國，需要做調整，因為我國股市與發達國家股市有很大區別。發達國家股市每年分紅四次，現金流充裕，可以從股票市場獲得定期現金流，分紅比例也高。而我國股市以融資為主，IPO 規模大，賺錢主要靠股價上漲，除大盤股外，股票流動性不強。在這種情況下，我們通常將其改為退休年齡減掉當前年齡。即退休后不再建議配置股票，全部配置在銀行理財中；如果還未退休，比如現在 30 歲，預計 60 歲退休，那么可以將 30% 配置到股票上，剩下 70% 配置在債券上，這對我國來說是相對合理的配置。
第二種是股債匹配模型。它不考慮年齡問題，只根據資本市場的經驗規律進行配置。在發達國家，建議 60% 配置在股票上，40% 配置在理財上。因為發達國家尤其是美國的股票市場表現比較穩定，熊市時間短，牛市時間長，且牛市漲幅相對穩定，所以可以把更多資產配置在股票上追求成長性。而在我國，目前相對要反過來，30% 配置在股票上，70% 配置在理財上，這是從風險收益率的角度考慮的，股債匹配就是風險和收益率的匹配。
最后一種是均等分配模型。它是根據風險因子或等權重進行配置，比如股票和債券各配一半，這是一種比較簡單粗暴的方法。在我國，如果這樣分配可能會有很大問題。國內監管機構水平較高，國內保險公司有一個比較有參考性的配置比例：銀行存款 10%，短期存款 40%，長期理財 30%，股票 20%。這個配置比例比較經得起時間檢驗，無論年齡和資產情況如何，按照類似監管要求的配置，一般不會出錯。前面兩種模型，可以根據年齡或風險承受度來考慮。
那么這個是我們國內的一個比較常見的戰略資產的配置比例。那么根據前面的戰略資產的配置比例，我們剛才也說了，可以根據階段性的宏觀經濟的特點，或者說基于我們對未來資產表現的一個判斷，我們可以階段性地調增或者調減我們大類資產的配置，然后實現一個超越業績基準，或者提高我們完成這個大類資產配置的概率。其實這個問題也很簡單，就是我已經預判到股市要大漲了，那么我是不是要減少一些我理財的配置，多買一些公募基金，用白話來說就是這個意思。但是從理論上，或者說用比較標準的一個說法，就是戰術資產配置，這和剛才的戰略不一樣，戰略定的是大的方向，戰術是階段性的、短暫的一個改變。
那么這一塊，我們舉一個很簡單的例子。就比如說我現在的組合里面，有現金、有股票、有債券，還有外匯。那么我現在預測，我基于不管是對專家的專業觀點，還是我自己分析的結論，還是理財經理給我的一些專業的建議，我現在預期什么呢？我現在預期經濟要開始復蘇了。這是一個比較典型的情況，比如說在 2022 年底到 2023 年初，我們防疫要放開了，大家都知道經濟肯定是要復蘇的，只是說這個復蘇的節奏和時間不好確定。那么在經濟即將要復蘇的時候，根據我們經典的大類資產的模型，我應該增配股市的資產，因為經濟增長向好，我肯定是要超配我的股票，然后低配我的現金。因為經濟起來了以后，通脹就會起來，那么通脹起來了以后，我再拿著現金就是變相的貶值了。在債券這一塊，雖然說在經濟復蘇的初期，它的表現也不錯，但是它的相對表現肯定是弱于股票的，所以我也是把銀行的理財取出來一部分，配到我的股市上面。
那么最后，有一些外匯的資產。因為我們都知道，疫情后放開經濟復蘇的態勢不確定性還是很強的，海外的資產我也沒有必要減配，因為國外的防疫放開遠遠早于我們，它們的經濟已經經歷了一個比較強的復蘇，所以從這個相對表現來看，是沒有必要減配海外的資產的。那么這個就是一個典型的，站在 2023 年，假設我們回到 2023 年初，可以做的一個相對比較合理的判斷。
那么最后，就是這個再平衡和這個績效評價。再平衡，剛才也說了，就是當我的資產，比如說我的股市股票漲了 50%，然后我的債，比如說只漲了 5%，那么我的股票在我的整個大類資產組合的占比，肯定是遠遠比我當初確定的范圍要大很多了。比如說，按照我前面說的，按照監管機構定的，股票的占比不能超過 20%，那股市大漲，比如說漲 50% 以后，它就達到 30% 了。這樣的話，我出于風險和收益平衡的角度，就要把這個超過的部分，也就是股市里多漲的部分賣掉，然后換成債券，這樣保證我整個組合的相對穩定性。看起來，我確實損失了一些收益，但是對于我綜合來看，拉長周期來看，完成我的業績是很有幫助的。
對于個人投資來說，有一個很重要的部分就是這個績效評價。績效評價分為兩個部分，一個是我完成投資目標的概率到底現在是大還是不大，另外一個就是對組合進行一個簡單的業績評價。對于資產管理機構來說，它不存在前面的問題，它就只評價自己的業績就行了。對于個人投資者來說，其實業績的評價，我個人認為，沒有完成概率那么重要。因為對于個人投資，就比如說以我自己而言，我想買房，我想在 5 年以后買房；或者說我的小孩在 15 年后，我給他留了相當于現在 100 萬的錢讓他去海外留學，我只關心我這個目標能不能完成，或者說我完成的概率是大還是小，至于這個組合對于什么業績基準，這只是說我完成目標的一個參考。
完成目標的概率，其實對于我們組合的影響還是比較大的。比如說，我現在投資組合表現得很差，那么我可能就需要對我的資產配置做一個調整。像比如說我原先有 500 萬，我只想買一個 550 萬的房，這幾年，我可能投資在一些債基上面，因為風險比較小，而且我的目標也是比較容易完成的。但是因為某些因素，導致這個債基大幅度的回撤，比如說銀行收緊流動性，也就是央行收緊流動性，或者說其它一些我無法預見的因素，導致債券大幅度的貶值。最簡單的例子就是，我有一個朋友，他在陽光城（大家可能知道，陽光城是一個房地產企業），它有一些給自己員工賣的內部的理財，這跟恒大或者其它一些房地產企業比較像。員工買了一些理財，可能頭幾年收益率非常高，8%、10%、15%，但是隨著這個房地產企業的下行，我買的這個理財產品，就不要說收益了，可能本金的兌付都可能會有一些問題。
站在我這個投資評價的角度來看，就是我這個投資組合已經無法完成我的目標了，那我應該做什么呢？可以做兩種調整，一個就是增加投入的資金，或者是減少提取資金、推遲提取的時間，也就是把我的目標降得低一點，或者提供給他更多的資源；另外一種就是我調整一下我配置的資產，我可能從地產的債務改到別的債上面，或者說如果這個目標我確實完成不了了，我可以調整我的目標，比如大房子換小房子，或者說原來想讓小孩去美國留學且全部費用自己出，現在我可能考慮讓他申請一些有獎學金的學校，減少一下資金的支出。那么這個也可能會對我們在大類資產配置上做一些調整。
另外一個，就是業績組合的評價。主要就是我們比如說買了公募基金，或者買了一些銀行理財、保險理財的產品，那么我們可能還是在適當的時候要評價一下，這些機構的表現到底怎么樣。當然對于個人投資者或者基金的理財經理來說，有一些困難，但是我們可以用一個簡單一點的方法，就是把它分成三個部分。
第一個部分，就是大類資產的配置的比例和它的基準。所謂的基準，就是它合同里當時說的部分，比如說它是 40% 配到債，30% 配到股，20% 配到期權或者商品上面，最后 10% 可能配一些外匯（我知道一些高凈值客戶可能會喜歡買這種產品）。最后，它實際配置的比例肯定不會完全按照合同約定的部分，它可能多配一些債，或者多配一些商品，或者有其它的考量，那么這個和它當時合同訂的基準就會產生一個差異，我們把這個叫做分配效應。分配效應通常都是業績變化最大的一個部分。
第二個部分，就是每一個具體的資產類別，它實際上會提供一個基準。比如說我權益的部分，我投資買公募基金，它們大部分都會選擇滬深 300，或者中證 1000，作為自己的業績的基準。那么如果它的表現比這個業績基準好的話，說明這個基金經理他選股，也就是主動管理的能力比較強，是可以給我們的大類資產配置增加價值的。這一塊也是我們判斷要不要調整我們大類資產配置的一個很重要的因素。其實對于普通投資者來說，能關注到這兩個方面，我認為就已經比較足夠了。
最后說一下，大類資產配置的意義，就是為什么大類資產可以有效地分散這個風險。我們可以看一下左下角這個大類資產配置的，不同的資產，它的相關系數（我算的是 2006 年以來的，因為有一個房價的指數是 06 年之前沒有的）。我們可以看到債和其它的，像股、商品，還有房地產，它的都是負相關的。所以說，為什么大部分的大類資產組合里面都有固定收益，也就是有債的部分，因為它可以分散風險，相關系數是負的。剩下的部分，我們看到雖然它的相關系數有一些正的，有些負的，但是相關系數都很低。我們知道相關系數在 0.7 以上才是強相關，但是大部分我們都是在 0.3 以下的弱相關。那么我們把這些資產配置到一起，它就可以起到一個分散風險的作用。越是大體量的資金，投資時間越長的基金，越需要做一個大類資產的配置，分散它的風險。
尤其是我們現在比較常看到的有三類，一個就是養老金，養老金有國家養老金，還有個人的養老金，它也是比較經典的大類資產配置的模式；還有就是主權財富基金，像一些典型的資源型國家，在資源枯竭了以后，還是需要做一些長期的儲備的，比如中東的一些國家，它們都有主權財富基金。在過去的幾年里，我們經常可以看到沙特的一些主權基金來買我們 A 股，對它來說這就是一個大類資產配置、分散風險的意義；還有就是在海外比較流行，但我們現在國內還沒有起來的家族信托基金，它其實也是一個中長期的配置。
從另外的一個角度來看，不同的大類資產實際上風險和收益的組合是不一樣的，我們可以根據我們的需要來構建一些投資組合。比如說養老，養老我們最大的風險是什么？是通脹的風險，就是我們現在的 100 塊錢存到銀行里面，利息比較低，但是有可能 20 年后，通脹的水平比較高。我們可以回顧一下，20 年前買東西，尤其是去餐館吃飯，大概幾塊錢就可以吃飽了，現在像北京的大商場，基本上一個套餐都得四五十元。通過大類資產來應對這種風險，就可以選擇一些抗通脹的品種，這些品種就可以滿足我們養老的需求。
目前國內的市場，也出現了很多這種目標日期的產品，比如說你 2050 年退休，你就可以買 2050 年退休的產品，這個產品比較符合你的時間上的訴求，而且是定制化的訴求。這種產品實際上也是這幾年比較常見的，它分為兩種，一個叫目標日期基金，就是你很明確你哪一年退休，它會幫你做一件什么事情呢？因為隨著你退休的年齡越來越近，理論上來說，你需要配置的風險資產是越來越少的。我們前面說到了根據年齡來確定投資于股票的一個比例的模型，在這里面就有一個很好的應用，就是目標日期型的養老基金，它會逐步降低權益類資產的配置比例，來適合你退休的年齡，因為隨著年齡的增長，你不需要那么多風險資產了，不需要追求高成長了，只需要用債券來對沖即將到來的風險就可以了。
另一種就是目標風險型的基金，就是根據你的投資偏好來配置。如果你是很激進的投資者，就給你多配一點這種激進型、風險型的資產；如果你是比較保守的投資者，就根據你保守的風險偏好，多給你配一些現金、存款或者債券這些。對于這些產品來說，它實際上就是滿足不同人的需求，第一個是很明確哪一年退休，另外一個是很明確自己的風險偏好。
目前來看，國內的養老金已經逐步做起來了，尤其是我們去年出的一個政策，就是每年每人 12000 的額度存到這個目標養老基金里面是可以免稅的。當然這個額度對于收入不高的客戶來說，其實吸引力也不大，因為在提取的時候，還是要交一個 3% 的稅的，所以稅率可能在 20% 以上，它的吸引力會更高一些。
那么我們目前，目標養老基金實際上也是一種大類資產配置的典型品種，它的需求是明顯在放大的。它的配置步驟，也是首先確定基金的風險水平，然后做一個大的配置，即戰略資產的配置。主要就是確定權益類資產的占比。
下面，就是選擇一些子基金。因為按照現在的要求，它不能自己直接做投資，它可能會選一些公募的品種，或者選一些銀行的理財來做，它也可能會選擇一些被動的，像指數、ETF 這些產品。然后最后，就是根據市場的要求，求得一個量化的方法，求得一個子基金分配的權重。實際上就是一直做到我們前面的第四步，即戰術資產配置這個層面。
最后講一下我們大類資產最近的一個熱點趨勢，這也是客戶可能比較關心的問題，其實理論界和實務界也比較關心。
第一個問題是經濟分析。在我們后面的課里面，會講到很多宏觀經濟的內容。為什么呢？因為在 2008 年經濟危機以后，實際上全球的經濟增速是明顯放緩的。像以前，比如說在 80 年代，若有突出的技術進步或者重大的改革，那么經濟可能會有一個，比如說十年甚至二十年非常高速的增長。在這種情況下，我們就不需要做特別多的大類資產配置，可能就追求一些成長型的資產即可。隨著經濟增速的放緩，包括我們看到發達經濟體有很明顯的周期性特點，即經濟有時增長較快，有時會陷入衰退。此時，就需要對我們的大類資產配置做一些調整。怎么調整呢？就是基于我們宏觀經濟分析或者經濟周期分析的結論。像前幾年比較有名的大師級人物周金濤（他是中信建投的大師級人物），他最擅長的就是判斷經濟周期、做大類資產配置。
第二個是理論模型逐步完善。包括我們知道的量化方法越來越多了，后面分析會講到因子分析的理念。不再是原來那種就資產論資產，而是要知道資產背后是哪個因子，不管是宏觀因子還是行業因子，比如經濟增長、通脹或者其他因素，來驅動大類資產的漲跌，即資產背后到底是什么原因讓它漲讓它跌。把這些因子都拿出來以后，例如通脹因子現在很嚴重的話，那么我應該先配股票，還是先配商品呢？這一塊后面也提到，通脹因子實際上對大類資產配置，最近幾年的影響是非常大的。我們看到黃金以及其他一些商品的漲幅實際上都是比較理想的。
第三個是另類投資的重視程度持續在提高。另類投資包括什么呢？比如政府債權，一些基建計劃，PPP 項目，或者在國內，前幾年比較熱的城投債，它就是一種另類資金。最主要的原因是什么呢？我們現在的政府財政原來是包干制的，但是到 80 年代的時候，西方發明了一個很神奇的東西，叫收費公路。收費公路是比較典型的，公共財政的支出也可以通過收費的方法彌補回來，即可以通過公益項目做商業化運作，像公路、自來水廠、發電站這些都可以。這些可以使得一些商業資金進入到一些中長期領域，然后獲取長期回報。因為我們知道一個人從工作到退休，有的可能長達 30 年。如果一開始就做大類資產配置，可能找不到一些能匹配 30 年投資需求的標的。不能只買國債，因為只買國債利率太低了，那么就可以進入到剛才說的這些另類投資，或者說一些政府的商業化項目。
最后一個部分是個人投資者對大類資產配置需求的提升。這主要是因為現在有錢人越來越多了。像招行和貝恩發布的私人財富報告里面提到，中國高凈值人數實際上是大幅度增加的。個人的需求前面也說到和機構不一樣，因為個人有自己的目標，不像機構只要把收益搞到最大就行。個人需要一些定制化的需求，而這恰恰也是理財經理可以和客戶深度交流、提供深度服務的一個契機。