我們接下來(lái)進(jìn)入第三個(gè)部分。我們剛才說(shuō)到個(gè)人 LP 如何投資股權(quán)，現(xiàn)在談?wù)剛€(gè)人 LP 投資股權(quán)的一些基本邏輯。個(gè)人 LP 投資股權(quán)的基本目的非常明確，就是為了穩(wěn)健地賺錢。大家注意這里的關(guān)鍵詞 “穩(wěn)健地賺錢”，賺錢是一回事，穩(wěn)健地賺錢是另一回事，是在控制風(fēng)險(xiǎn)、防止本金損失的基礎(chǔ)上，獲得合理收益。
個(gè)人 LP 做投資，有一個(gè)很重要的點(diǎn)，我們稱之為提升勝率，根本邏輯是要提高勝率，要多勝、少輸、不賠，我覺(jué)得這可能是大家都很認(rèn)可的一點(diǎn)。也就是說(shuō)，我們和其他專業(yè)投資可能不太一樣，哪怕少賺一點(diǎn)，但不賠錢很重要。所以，如果我們有 2000 萬(wàn)資金可用于投資，可以投 10 筆出去。要是有七筆賺錢，一筆平，兩筆賠，那整個(gè)資產(chǎn)肯定是賺錢的；但反過(guò)來(lái)，如果只有兩筆賺錢，有七筆賠錢，那我們心里肯定很恐慌。
第二個(gè)方面，個(gè)人 LP 由于自身資金有限，能夠投資的項(xiàng)目數(shù)量不會(huì)特別多。像我們股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，一家機(jī)構(gòu)少則投三五十個(gè)項(xiàng)目，多則投 1000 個(gè)項(xiàng)目，能夠?qū)_掉很多風(fēng)險(xiǎn)。但個(gè)人投資人，可能投 10 個(gè)項(xiàng)目就算不少了。個(gè)人 LP 投資股權(quán)，我認(rèn)為根本策略是要找到值得長(zhǎng)期合作、可以托付的 GP，也就是長(zhǎng)期合作的投資機(jī)構(gòu)。
首先，說(shuō)一個(gè)基本事實(shí)，個(gè)人 LP 很難建立起超越專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，尤其是對(duì)于可投資資金規(guī)模不是很大的個(gè)人 LP 來(lái)說(shuō)，更是難上加難。因?yàn)樵诠蓹?quán)投資行業(yè)有句話叫：一個(gè)人如果沒(méi)有虧掉一個(gè)億，就不會(huì)成為一個(gè)好的投資人。只有在犯錯(cuò)誤的情況下，才能夠更快地成長(zhǎng)。所以，當(dāng)你投過(guò)很多項(xiàng)目，有賺有虧之后，才能夠積累起各方面的經(jīng)驗(yàn)和能力，見(jiàn)識(shí)形形色色的人和企業(yè)，讓自己的投資理念更加成熟。
還有一個(gè)方面，股權(quán)投資市場(chǎng)其實(shí)不缺乏專業(yè)、敬業(yè)、成熟且業(yè)績(jī)不錯(cuò)的投資機(jī)構(gòu)。但是，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)信息透明度太低，魚(yú)龍混雜，所以經(jīng)常會(huì)有一些人反而更愛(ài)叫囂、愿意宣傳自己，使得這部分人可能更容易接觸到 LP。但這些人不一定是好的投資合作伙伴。我們要在市場(chǎng)上選擇那些能夠持續(xù)賺錢、有專業(yè)能力，而且投資理念和投資邏輯自成體系的投資機(jī)構(gòu)。總體來(lái)說(shuō)，就是要與以賺 Carry 為目標(biāo)的 GP 合作。那么，要找到這類 GP 需具備兩點(diǎn)：第一個(gè)是能力上具備持續(xù)賺錢的能力，第二個(gè)是道德品質(zhì)上有值得尊重和信任的人品與道德。
什么叫做可復(fù)制的賺錢能力呢？可復(fù)制的賺錢能力是指能夠穩(wěn)定持續(xù)地賺錢，而不是今天有一個(gè)項(xiàng)目賺了 100 倍，但其他項(xiàng)目全虧。要判斷這到底是運(yùn)氣還是能力。在市場(chǎng)上，我們經(jīng)常能看到一些人因?yàn)橥吨幸粋€(gè)項(xiàng)目一夜暴富，但又因?yàn)樽约和顿Y能力不行，把靠運(yùn)氣賺來(lái)的錢全都賠掉了。所以，當(dāng)我們與一些 GP 溝通時(shí)，可以更關(guān)注地問(wèn)他：第一只基金、第二只基金、第三只基金，到底回報(bào)怎么樣？每只基金的回報(bào)是由一個(gè)項(xiàng)目組成的，還是多個(gè)項(xiàng)目組成的？我們要盡量選擇每只基金業(yè)績(jī)都不錯(cuò)，而且每只基金回報(bào)由多個(gè)項(xiàng)目組成的，這樣才代表一種可復(fù)制的能力。
怎樣找到值得托付和長(zhǎng)期合作的 GP 呢？首先，我的第一個(gè)建議是小額布局、小額布點(diǎn)。先認(rèn)識(shí)幾個(gè) GP，然后給每個(gè)人投一點(diǎn)點(diǎn)錢，比如投個(gè)一兩百萬(wàn)、三五百萬(wàn)，小量出資，建立起合作關(guān)系和聯(lián)系之后，進(jìn)行深度觀察。第二個(gè)建議是長(zhǎng)期跟蹤?；诮⒌年P(guān)系，長(zhǎng)期跟蹤他，不斷地與他溝通、聊天，而且不要僅僅局限在辦公室聊天，該喝酒喝酒，該閑聊閑聊，全方位了解他的成長(zhǎng)過(guò)程、職業(yè)經(jīng)歷、投資理念，甚至他的家庭等。這樣，你對(duì)這個(gè)人就會(huì)有一個(gè)立體的認(rèn)知。第三是建立私交。不僅要在業(yè)務(wù)層面交流合作，還要把他處成朋友。當(dāng)他是你的朋友時(shí)，管你的錢也許就會(huì)更認(rèn)真，也會(huì)跟你說(shuō)更多真話。第四個(gè)建議是重點(diǎn)出擊。當(dāng)做到上面幾點(diǎn)后，你對(duì)這些人可能有了基本的判斷和認(rèn)知，知道哪些人是值得長(zhǎng)期交往、長(zhǎng)期合作的基金。那么，就把大部分股權(quán)投資資產(chǎn)交給這一兩家投資機(jī)構(gòu)來(lái)管理。這就是找到值得托付的 GP 的方法。
另外一個(gè)方面，由于個(gè)人 LP 資金有限，所以必須建立起一個(gè)資金回流計(jì)劃。絕大多數(shù) LP 無(wú)法忍受五年以上資金不能回流，七年確實(shí)是很多個(gè)人 LP 能夠承受的極限。一方面原因是中國(guó)市場(chǎng)變化特別大，比如現(xiàn)在說(shuō)五年之后，2028 年中國(guó)會(huì)是一個(gè)什么樣的市場(chǎng)，其實(shí)大家都不知道。第二個(gè)原因是個(gè)人 LP 資金有限，對(duì)流動(dòng)性要求更高。所以，基本上個(gè)人 LP 的投資要以 3 - 4 年能夠回流資金作為一個(gè)基本目標(biāo)。比如你有 2000 萬(wàn)用來(lái)投股權(quán)，就應(yīng)該分為五份，每年投出一份出去，這樣每年就有 400 萬(wàn)可用于投資。而且這 400 萬(wàn)投出去，大概率希望在第 3 - 4 年左右，這 400 萬(wàn)所投的項(xiàng)目有一些能夠退出，這樣資金流就能滾動(dòng)起來(lái)。等到第五年，第一年投的項(xiàng)目就退出了，就有新的錢來(lái)做新的投資。否則，投的項(xiàng)目一直不退出，2000 萬(wàn)都投完了，口袋就空了。這樣，股權(quán)投資會(huì)形成一個(gè)循環(huán)。
我們來(lái)講第四個(gè)方面，個(gè)人 LP 提高投資專項(xiàng)基金成功率的九個(gè)技巧。第一個(gè)技巧，要守住底線。底線是不求賺多大的錢，但盡量不虧錢，即不尋求一個(gè)項(xiàng)目暴賺，而是尋求每個(gè)項(xiàng)目都能賺一些。個(gè)人投資股權(quán)專項(xiàng)基金是追求勝率，而不是追求賠率。這就要求在選項(xiàng)目時(shí)，充分考慮風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，想好下限是什么，也就是發(fā)生最壞的情況可能怎樣，上限又有可能怎樣。在確保下限能滿足的情況下，這個(gè)項(xiàng)目就可投。
第二個(gè)技巧，就是我們一直強(qiáng)調(diào)的，要找到值得托付且利益一致的 GP。個(gè)人 LP 真的很難建立高于 GP 的專業(yè)能力。想象一下，我們一年在市場(chǎng)上一個(gè)人大概至少要看 300 到 500 個(gè)項(xiàng)目，這可能是個(gè)人 LP 終其一生所能看到項(xiàng)目數(shù)量的很大一部分。而且我們天天處于項(xiàng)目的第一線，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的第一線，與老板打交道在第一線，對(duì)項(xiàng)目的接觸更深入。所以，個(gè)人 LP 要相信 GP 存在是有價(jià)值的，但核心是要找到合適的 GP。市場(chǎng)上確實(shí)有很多專業(yè)能力和職業(yè)道德都不太稱職的 GP，他們會(huì)隱瞞一些風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)修飾、夸大其詞來(lái)忽悠個(gè)人 LP，這類 GP 是 LP 投資時(shí)應(yīng)該剔除在外的合作伙伴。我們要找到和我們利益一致的合作伙伴。
第三個(gè)技巧，要選擇規(guī)模不太大的專項(xiàng)基金。為什么呢？大家都知道投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式：第一是賺管理費(fèi)，每年按基金規(guī)模收取 2% 的管理費(fèi)；第二是賺 Carry?；鹨?guī)模越大，管理費(fèi)就越多。比如管 100 億的基金，每年 2% 的管理費(fèi)，每年就有兩個(gè)億的管理費(fèi)，即便這 100 億賺不賺錢，反正兩個(gè)億的管理費(fèi)先拿到手，這是不小的收入。但如果只管一個(gè)億的基金，每年只有 200 萬(wàn)的管理費(fèi)，那就必然會(huì)花更多心思讓這一個(gè)億的基金賺錢，否則實(shí)際上入不敷出。另外，規(guī)模是收益的敵人，規(guī)模越大，賺到錢的概率越低、難度越高。所以，個(gè)人 LP 最好投的基金規(guī)模不要太大，5000 萬(wàn)以內(nèi)最佳。而且基金規(guī)模大，項(xiàng)目的估值也會(huì)非常高，項(xiàng)目估值高，回報(bào)就不會(huì)太好。
第四個(gè)技巧，要選擇那些 GP 也大比例往里面放錢的專項(xiàng)基金。意思是，你要我投這個(gè)項(xiàng)目，那你 GP 自己往里面投多少錢呢？比如某一家投資機(jī)構(gòu)的人說(shuō)：“李總，你這個(gè)項(xiàng)目非常好，你要不要一起投一點(diǎn)？” 這時(shí)就要問(wèn)：“請(qǐng)問(wèn)你個(gè)人，你 GP 自己往里面投入了多少錢？” 對(duì)個(gè)人 LP 來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)上做風(fēng)險(xiǎn)控制，最好的方式是 “You Jump I Jump”（你跳我才跳），不是說(shuō) “李總你往里面跳，我自己作為 GP 在岸上看著”，這樣大家利益就不一致了。我經(jīng)常跟身邊的親戚朋友說(shuō)，如果有人來(lái)勸你做投資，最重要的是問(wèn)：“你自己往里面投多少錢，GP 自己往里面投多少錢？” 要是 GP 說(shuō)自己沒(méi)錢，那就問(wèn)：“你親戚朋友有沒(méi)有錢，你親戚朋友往里面投了多少錢？你所認(rèn)識(shí)的不可能全都是窮親戚窮朋友吧。” 再其次，如果親戚朋友也沒(méi)錢，“我借給你錢，我總共出 500 萬(wàn)，其中有 300 萬(wàn)借給你，200 萬(wàn)我自己投，你敢不敢借這個(gè)錢去投？” 如果 GP 有這方面的信心，至少可以相信他從道德上不是在騙你，雖然他可能專業(yè)能力認(rèn)知不足，但道德上不是在騙你。所以說(shuō)選擇 GP，要選擇一些 GP 也往里面放錢的基金。大家都知道，一般基金里 GP 放 1% 的錢，比如一個(gè)億的基金，GP 往里面放一百萬(wàn)，九千九百萬(wàn)都是 LP 放的。但如果一個(gè)億的基金里，有 1000 萬(wàn)是 GP 放的，甚至有 2000 萬(wàn)是 GP 放的，那利益一致性就會(huì)更高一些。
第五個(gè)技巧，選擇一層結(jié)構(gòu)的專項(xiàng)基金。什么叫做一層結(jié)構(gòu)呢？所謂一層結(jié)構(gòu)就是，這個(gè)基金在被投項(xiàng)目上面是直接持股的。所謂兩層結(jié)構(gòu)是，這個(gè)基金投到另外一個(gè)基金里面，另外一個(gè)基金再在項(xiàng)目里面持股。為什么要選擇一層結(jié)構(gòu)呢？多層結(jié)構(gòu)意味著多一層信息傳遞就會(huì)消耗掉一層，信息失真更大；多一層就多一層收費(fèi)，一般每一層都有一定收費(fèi)，這就是為什么母基金是兩層收費(fèi)；每個(gè) GP 對(duì)于退出的決策不一樣，越到多一層，控制力和影響力就會(huì)越小。
第六個(gè)技巧，最好直接對(duì)接 GP 的投資團(tuán)隊(duì)。GP 的專項(xiàng)基金有兩種募資方式：第一個(gè)是通過(guò) GP 自身的人脈資源去募資，第二個(gè)是通過(guò)一定的募資渠道，比如三方機(jī)構(gòu)或者私人銀行。直接跟 GP 自己溝通，GP 對(duì)于項(xiàng)目的理解會(huì)相對(duì)更加真實(shí)，因?yàn)樾畔⒍嘁粚觽鬟f就會(huì)多一層失真。
第七個(gè)技巧，盡量投自己看得懂的項(xiàng)目。投資本質(zhì)上是賺認(rèn)知的錢，所以投自己熟悉的行業(yè)、熟悉的領(lǐng)域以及熟悉的人。
第八個(gè)技巧，是選擇估值相對(duì)合理的項(xiàng)目。二級(jí)市場(chǎng)的本質(zhì)，我們都知道，中國(guó)的股市本質(zhì)上是一個(gè) PE（市盈率）的邏輯，絕大多數(shù)項(xiàng)目是按照市盈率來(lái)估值的。所以我們要選擇那些在退出時(shí)間點(diǎn)，按照 PE 市盈率來(lái)計(jì)算回報(bào)的項(xiàng)目。比如過(guò)去兩年有很多風(fēng)口，去年新能源特別熱，去年年底鋰電池、碳酸鋰都已經(jīng) 50 萬(wàn)一噸，現(xiàn)在已經(jīng)降到 12 萬(wàn)一噸。但如果以 50 萬(wàn)一噸的碳酸鋰價(jià)格來(lái)看長(zhǎng)期退出時(shí)間點(diǎn)的價(jià)格，肯定是過(guò)于高估、過(guò)于樂(lè)觀的。同樣做股權(quán)投資，去年新能源的公司可能是 50 倍 PE，但現(xiàn)在可能就是 20 - 30 倍 PE。所以，我們要以退出時(shí)間的市場(chǎng)大概率的 PE 區(qū)間數(shù)來(lái)計(jì)算可能潛在的收益，既不能以市場(chǎng)的一時(shí)高點(diǎn)，也不能以市場(chǎng)的一時(shí)低點(diǎn)來(lái)計(jì)算，不能太樂(lè)觀，也不能太悲觀，要中性看待市場(chǎng)未來(lái)。在中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)，傳統(tǒng)一點(diǎn)的行業(yè)，市盈率是 20 倍左右；大宗商品，比如礦產(chǎn)資源以及公共事業(yè)，市盈率是 10 - 15 倍，像水電、自來(lái)水公司、污水處理公司、煤氣公司等；傳統(tǒng)消費(fèi)類公司市盈率在 20 倍左右，比如服裝、鞋襪、家居等大概是 20 - 30 倍 PE；有一定技術(shù)含量的公司，市盈率是 30 - 40 倍；技術(shù)含量比較高的公司，市盈率是 40 - 50 倍。這是中性看待中國(guó)市場(chǎng)的 PE 情況。所以，我們?cè)谕顿Y估值的時(shí)候，應(yīng)該以這些作為估值的中樞，不能太樂(lè)觀，也不能太悲觀。
第九個(gè)方面，我們要把 “雞蛋” 放在多個(gè)籃子里，投資多個(gè)項(xiàng)目。我們剛才說(shuō)專項(xiàng)基金，它其實(shí)還是一種風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資品類。如果你只投一個(gè)項(xiàng)目，這一個(gè)項(xiàng)目失敗了，整個(gè)投資就失敗了。比如說(shuō)你有 1000 萬(wàn)，1000 萬(wàn)最好用來(lái)投 5 - 6 個(gè)項(xiàng)目，分散到 5 - 6 個(gè)項(xiàng)目中，這樣就做了一個(gè)資產(chǎn)組合。
我們說(shuō)第五個(gè)部分，個(gè)人 LP 在投資的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)遇到的十個(gè) “坑”。
第一個(gè) “坑”：什么熱投什么。新能源熱的時(shí)候投新能源，半導(dǎo)體熱的時(shí)候投半導(dǎo)體，醫(yī)療熱的時(shí)候投醫(yī)療。這是中國(guó)市場(chǎng)上很多個(gè)人 LP 的典型特點(diǎn)，就是跟著媒體熱點(diǎn)去投資。這樣基本上都會(huì)變成高位接盤(pán)俠，在高點(diǎn)進(jìn)行投資。古人說(shuō) “冬則資舟，夏則資車”，冬天來(lái)的時(shí)候我就買船，夏天來(lái)的時(shí)候我就買馬車，因?yàn)椴灰裁礋峋妥肥裁?，而是?“人取我舍，人舍我取”。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去中國(guó)市場(chǎng)上有個(gè)現(xiàn)象，一個(gè)行業(yè)越熱，價(jià)格就越高，價(jià)格就越脫離價(jià)值。這個(gè)時(shí)候我們?nèi)ネ顿Y，往往會(huì)變成接盤(pán)俠。
第二，我們不能光聽(tīng)忽悠不看數(shù)據(jù)，光聽(tīng)個(gè)案不看總體。LP 在投資的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)被 GP 忽悠說(shuō)：“我投某個(gè)項(xiàng)目賺了 100 倍。” 但你得問(wèn)清楚，他投了多少個(gè)項(xiàng)目才賺到 100 倍。如果投了 1000 個(gè)項(xiàng)目，其中只有一個(gè)項(xiàng)目賺了 100 倍，剩下 999 個(gè)都是炮灰，那這業(yè)績(jī)肯定很差。投資機(jī)構(gòu)會(huì)列出一堆個(gè)案，但你要看總體，看總體成功率是怎樣的。還有，投資機(jī)構(gòu)說(shuō)基金回報(bào)有 4 倍，但這回報(bào)怎么算呢？投資機(jī)構(gòu)回報(bào)數(shù)據(jù)的水分很大，到底是賬面回報(bào) 4 倍，還是現(xiàn)金回報(bào) 4 倍，這非常不一樣。賬面回報(bào) 4 倍，實(shí)際上錢還沒(méi)拿回來(lái)，公司能不能上市、能不能退出還不知道。但投資人（LP）最關(guān)注的是現(xiàn)金回報(bào) 4 倍，也就是我們所說(shuō)的 DPI。所以一個(gè)基金 4 倍的回報(bào)，賬面 DPI 是 0.3（30% 的 DPI），這其實(shí)是個(gè)很差的基金。個(gè)人 LP 投資的時(shí)候要記住，別看個(gè)案，要看整體。一個(gè)項(xiàng)目賺 100 倍沒(méi)用，投 100 個(gè)項(xiàng)目里面，有 30 個(gè)項(xiàng)目賺 10 倍，那也比一個(gè)項(xiàng)目賺 100 倍要強(qiáng)。第二，別聽(tīng)忽悠要看數(shù)據(jù)。
第三個(gè)，看數(shù)據(jù)看什么？別看賬面數(shù)據(jù)，要看 DPI 的數(shù)據(jù)。我們所說(shuō)的 MOC（賬面的數(shù)據(jù)是多少），我們要看 DPI 的數(shù)據(jù)，也就是實(shí)打?qū)嵒貋?lái)的現(xiàn)金是多少。所以不要以偏概全，也不要把個(gè)案當(dāng)作大多數(shù)，要看看整體勝率是多少。
那么第三個(gè)方面，我們叫做追著明星項(xiàng)目投。什么項(xiàng)目熱就投什么項(xiàng)目，行業(yè)熱就投什么行業(yè)。滴滴打車火了就都去投滴滴打車，人工智能火了就都去投商湯，新消費(fèi)火了就都去投文和友。這種情況下，大多數(shù)時(shí)候是不賺錢的。大家都知道投滴滴打車的情況，現(xiàn)在滴滴打車在市場(chǎng)上是 200 億美金的市值，但滴滴打車最后一輪融資是 650 億美金。商湯最后一輪融資是 700 多億人民幣的市值，現(xiàn)在商湯的市值可能只有 400 億。所以基本上明星項(xiàng)目，大家都去投的時(shí)候，估值不會(huì)便宜。第二個(gè)，整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)是變化的，花無(wú)百日紅，今天的明星項(xiàng)目，不一定是明天的明星項(xiàng)目。第三個(gè)，明星項(xiàng)目的投資和個(gè)人 LP 的投資目的不一樣。有一些投資機(jī)構(gòu)，其實(shí)是為了賺個(gè)名，用明星項(xiàng)目來(lái)?yè)螆?chǎng)面，不是為了賺錢。還有，一個(gè)投資機(jī)構(gòu)有多個(gè)項(xiàng)目配置，它可以通過(guò)其他項(xiàng)目來(lái)對(duì)沖，但我們個(gè)人 LP 投的項(xiàng)目并不多，所以不要追著明星項(xiàng)目跑。
第四個(gè)，我們說(shuō)只看收益，不防風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)算回報(bào)的賬。任何投資我們都要先問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：最壞的情況是什么樣？最壞情況發(fā)生的概率有多大？在明確計(jì)算最壞情況下的收益后，我們?cè)贈(zèng)Q定是否投資。任何投資都是期望值的計(jì)算。期望值是什么呢？期望值是可能的收益乘以概率加上可能的風(fēng)險(xiǎn)乘以概率（對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的期望值）。這里補(bǔ)充一個(gè)賠率、勝率和期望值的理論。任何一項(xiàng)投資都是期望值的計(jì)算，期望值等于賠率乘以勝率。勝率是說(shuō)這個(gè)項(xiàng)目成功的可能性有多大，賠率是說(shuō)這個(gè)項(xiàng)目成功之后能賺多少錢，大家玩游戲的時(shí)候會(huì)有這樣的概念?；趧俾屎唾r率，我們形成了四個(gè)象限，勝率的高低和賠率的高低形成了四個(gè)象限。對(duì)于大家來(lái)說(shuō)，當(dāng)然最喜歡的是高勝率、高賠率的投資機(jī)會(huì)，項(xiàng)目有 60% - 80% 的概率能賺錢，賠率也很高，能賺 8 - 10 倍，這是黃金投資機(jī)會(huì)，但這種投資機(jī)會(huì)非常稀缺。在人的一生中，如果遇到一兩次、兩三次這樣的投資機(jī)會(huì)，就應(yīng)該全力投入（All In），砸重注進(jìn)去。但大多數(shù)機(jī)會(huì)是在勝率和賠率之間傾斜。對(duì)于早期基金來(lái)說(shuō)，我們喜歡高賠率，投 100 個(gè)項(xiàng)目可能有 90 個(gè)項(xiàng)目會(huì)死掉，但有 10 個(gè)項(xiàng)目會(huì)成功，且每個(gè)項(xiàng)目能賺 100 倍，這就是高賠率、低勝率。對(duì)于后期項(xiàng)目，對(duì)于 PE 基金，對(duì)于人民幣基金，喜歡的是高勝率、低賠率，項(xiàng)目可能賺一兩倍、兩三倍，但有 50% - 60% 的可能性賺兩三倍。這就是對(duì)賠率和勝率的不同選擇。
對(duì)于當(dāng)前這個(gè)時(shí)代來(lái)說(shuō)，股權(quán)投資其實(shí)已經(jīng)從高賠率時(shí)代進(jìn)入到低賠率時(shí)代。為什么從高賠率時(shí)代轉(zhuǎn)變呢？大家都知道過(guò)往我們主要投移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的底層邏輯是贏家通吃，贏家通吃更底層的邏輯是邊際成本為 0，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)增加一個(gè)用戶成本變化不大，100 萬(wàn)用戶和 500 萬(wàn)用戶成本變化不太大，另外還有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，100 個(gè)用戶用微信和 1 億個(gè)用戶用微信，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)完全不一樣。所以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的邏輯是贏家通吃，也就是高壟斷率，壟斷市場(chǎng)份額，一個(gè)公司能做到足夠大，公司做到足夠大意味著估值能做到足夠大，所以大家看到千億公司和萬(wàn)億公司，絕大多數(shù)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，如 BAT、京東、拼多多等，全都是互聯(lián)網(wǎng)公司。但是在 To B 領(lǐng)域（客戶是企業(yè)的時(shí)候，而不是個(gè)人的時(shí)候），要做到千億公司和萬(wàn)億公司很難。為什么呢？首先，客戶買產(chǎn)品是綜合考慮，既有價(jià)格方面，又有交付周期、技術(shù)指標(biāo)、付款方式，還有商業(yè)關(guān)系等。我經(jīng)常說(shuō)一句話：技術(shù)參數(shù)四個(gè)九、五個(gè)九，抵不上四瓶、五瓶茅臺(tái)酒，因?yàn)楦蛻絷P(guān)系好，投標(biāo)時(shí)客戶就會(huì)優(yōu)先考慮你。所以 B 端市場(chǎng)很難做到壟斷，哪怕一個(gè) 100 億的市場(chǎng)做到第十名，依然能夠上市，這就導(dǎo)致市場(chǎng)是分散的，必然每個(gè)公司都是小的上市公司。中國(guó) A 股市場(chǎng)，100 億以下的公司占了 80% 的比例。所以投一個(gè) 100 億的公司和投一個(gè) 1000 億的公司，回報(bào)倍數(shù)肯定完全不一樣，賠率肯定完全不一樣。這就是說(shuō)中國(guó)市場(chǎng)從高賠率時(shí)代進(jìn)入到低賠率時(shí)代。
我們?cè)僬f(shuō)，任何一筆投資都是期望值的計(jì)算，而且這個(gè)期望值必須大于 1。比如投一個(gè) Pre - IPO 的項(xiàng)目，如果這個(gè)項(xiàng)目的勝率是 30%（即有 30% 的概率能夠 IPO），賠率是三倍（投這個(gè)項(xiàng)目只能賺三倍），那么它的期望值是 0.9（低于 1），這個(gè)項(xiàng)目其實(shí)不值得投資。相反，如果投一個(gè)早期項(xiàng)目，勝率是 2%（只有 2% 的可能性能夠 IPO），但賠率是 60 倍，那么期望值是 1.2，這個(gè)項(xiàng)目就值得考慮投資。所以任何不計(jì)算期望值的投資，都是莽撞的行為。但現(xiàn)在市場(chǎng)以高賠率的邏輯去投低賠率的項(xiàng)目行不通。原來(lái)大家都投美元基金，投互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目習(xí)慣了，都是高賠率的邏輯，但現(xiàn)在市場(chǎng)變成 To B 市場(chǎng)，是低賠率的邏輯。為什么呢？高估值對(duì)勝率的改變沒(méi)有影響，但卻大大降低了賠率。比如一個(gè)項(xiàng)目 10 個(gè)億估值投資，和 5 個(gè)億估值投資，這個(gè)項(xiàng)目最終都變成 100 億，10 個(gè)億估值投資的賠率是 10 倍，5 個(gè)億估值投資的賠率是 20 倍，但勝率是不變的（在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間里，給 5 個(gè)億還是 10 個(gè)億估值，勝率不變）。所以以高賠率的邏輯，高估值改變了市盈率，但難以改變勝率，也沒(méi)有改變賠率，這種做法不可取。在低賠率時(shí)代，公司市值很少出現(xiàn)千億級(jí)的，我們投的絕大多數(shù)公司都在百億以內(nèi)。所以這個(gè)時(shí)候我們要提高勝率，原來(lái)可能有 5% 的成功概率我們就敢投，但現(xiàn)在可能要提高到 10% - 15% 的成功概率。在實(shí)際投資中，最近這幾年估值大大提高，很多項(xiàng)目天使輪估值就是一兩億、兩三億，但如果它只能變成 100 億的公司，賠率就大大降低，這樣的投資不劃算。所以說(shuō)高估值難以改變勝率，卻降低了賠率。
我們繼續(xù)說(shuō)個(gè)人 LP 投資專項(xiàng)基金的十個(gè) “坑”。
第五個(gè)，沒(méi)有資產(chǎn)配置的概念。我們要把錢分散投到不同項(xiàng)目上，不要 “梭哈”（All in），不要一把全都投在一個(gè)項(xiàng)目上。在股權(quán)投資配置中，要根據(jù)投資階段不同以及風(fēng)險(xiǎn)收益的差異，建議把大多數(shù)資金配置在后期相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)中。
第六個(gè)方面，第六個(gè) “坑”，要避免陷入宏大敘事的故事描述中。LP 很容易受到宏大敘事的影響，比如 “這個(gè)行業(yè)是一個(gè)萬(wàn)億市值的行業(yè)”“這個(gè)科學(xué)家是一個(gè)極其優(yōu)秀的科學(xué)家”“這技術(shù)是一個(gè)改變?nèi)祟悮v史的技術(shù)”，這些都是非常宏大的概念。但宏大概念的商業(yè)必須落地，要切實(shí)落到企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中。宏大敘事往往意味著宏大估值、很高的估值，而很高的估值往往讓人賺不到太多錢。
第七個(gè)問(wèn)題，不聽(tīng)專業(yè)意見(jiàn)，更聽(tīng)信身邊諂媚之人的建議。LP 很難相信別人，因?yàn)樯磉厙芏啻蛩X主意的人，所以更愿意相信身邊親近的人。但身邊親近的人，第一，專業(yè)能力在股權(quán)投資領(lǐng)域往往不過(guò)關(guān)。對(duì)于 LP 來(lái)說(shuō)，要找到值得托付、信任的 GP，才能做好股權(quán)投資?，F(xiàn)實(shí)中，有些 LP 愿意花 1000 萬(wàn)去冒險(xiǎn)，卻不愿意花幾萬(wàn)塊、10 萬(wàn)塊去聽(tīng)專業(yè)意見(jiàn)，這樣會(huì)遇到很多挑戰(zhàn)，掉進(jìn)很多 “坑”。我身邊至少有不少人因?yàn)檫@個(gè)原因跳進(jìn) “坑” 里。
第八個(gè)方面，跟隨效應(yīng)。張三投了所以我也投，大家都是一起打高爾夫的好朋友，一起喝酒的老哥們，張三公司做得比我成功，張三都投了這個(gè)項(xiàng)目，他眼光肯定比我好，所以我也投。坦白說(shuō)，術(shù)業(yè)有專攻，投資還是要有自己的獨(dú)立判斷。
第九個(gè)方面，就是短錢長(zhǎng)投，錯(cuò)誤地預(yù)估退出周期。現(xiàn)在市場(chǎng)退出越來(lái)越難，所以投資時(shí)要正確判斷退出周期。正常情況下，哪怕投一個(gè) Pre - IPO 的項(xiàng)目，也需要 4 - 5 年時(shí)間退出。
第十個(gè)，投資基金過(guò)幾道手的項(xiàng)目。就是說(shuō)項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)是多層的，且項(xiàng)目是拐著彎過(guò)來(lái)的，不是 GP 的直接項(xiàng)目。一個(gè)項(xiàng)目信息經(jīng)過(guò)幾道手之后，必然會(huì)面臨信息失真的狀態(tài)，項(xiàng)目信息肯定會(huì)扭曲。
最后一個(gè)部分，我們講一講個(gè)人 LP 投資 GP 應(yīng)該注意的八個(gè)指標(biāo)。這八個(gè)指標(biāo)在選擇 GP 的時(shí)候非常關(guān)鍵。
第一個(gè)指標(biāo)，我們說(shuō)如何擠掉灌水的 MOC。MOC 就是賬面回報(bào)率、賬面回報(bào)倍數(shù)，用基金持有的股權(quán)現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值除以基金規(guī)模。比如一個(gè)基金一個(gè)億，現(xiàn)在持有這些公司的股權(quán)，按照市場(chǎng)融資的方法大概值 6 個(gè)億，那么 MOC 就是 6。MOC 可能虛高，虛高有幾個(gè)方面原因。第一個(gè)方面原因，很多項(xiàng)目多年沒(méi)有融資，甚至融不到資了，但還是按照之前融資的估值計(jì)算價(jià)值。第二個(gè)，盡管項(xiàng)目一年之內(nèi)融過(guò)資，但其實(shí)項(xiàng)目現(xiàn)金流也快斷了，公司也沒(méi)有自我造血的能力。
第三個(gè)，這個(gè)項(xiàng)目雖然有一些融資，但是這個(gè)融資是帶條件的。比如說(shuō)政府說(shuō)：“你幫我把公司總部遷到我這個(gè)地方來(lái)，那我就給你按照什么估值投一輪。” 實(shí)際上，如果不簽總部遷移協(xié)議，它可能都融不到錢，所以這個(gè)估值其實(shí)是有水分的。
第四個(gè)，這個(gè)公司是一個(gè)小老頭公司，公司常年就是一兩千萬(wàn)利潤(rùn)，或者是三五千萬(wàn)的收入，上不去，沒(méi)有成長(zhǎng)。這樣的公司在資本市場(chǎng)是沒(méi)有太多價(jià)值的，所以還按照之前的估值去衡量它是不對(duì)的。但是我們很多投資機(jī)構(gòu)，為了讓自己的業(yè)績(jī)顯得好看一點(diǎn)，往往不會(huì)主動(dòng)把這些項(xiàng)目計(jì)提虧損，不會(huì)擠掉估值水分。所以這是第一點(diǎn)，叫做 MOC。
第二個(gè)，我們說(shuō) DPI。我們剛才一直強(qiáng)調(diào)，投資最重要的事情是看 DPI，就是回來(lái)的現(xiàn)金。但是有一些機(jī)構(gòu)在計(jì)算 DPI 的時(shí)候，會(huì)做一些 “手腳”。比如說(shuō)把已經(jīng)上市但是未解禁的股票算作 DPI 里邊，這里面是稍微有一點(diǎn)牽強(qiáng)的，因?yàn)楫吘顾皇且粋€(gè)流動(dòng)性的資產(chǎn)，不是說(shuō)今天想賣就能賣的，因?yàn)樗鼪](méi)解禁。另外，有一些基金甚至將一些簽完協(xié)議但是沒(méi)到賬的錢也算作 DPI。你比如說(shuō)簽了一個(gè)回購(gòu)協(xié)議，但是錢沒(méi)到賬，GP 說(shuō)協(xié)議簽好了，那算不算 DPI 呢？其實(shí)我覺(jué)得是有待商榷的。
那么第三個(gè)方面，就是叫做老 LP 的續(xù)費(fèi)率。所謂老 LP 的續(xù)費(fèi)率是什么呢？就是說(shuō)新的一期基金里面，有多少錢是老 LP 繼續(xù)給你出的。這里有兩個(gè)方面：第一個(gè)，有多少個(gè)老 LP 愿意繼續(xù)出錢。比如說(shuō)原來(lái)有 10 個(gè) LP，只有 2 個(gè) LP 愿意繼續(xù)出錢，和有 6 個(gè) LP 愿意繼續(xù)出錢，這是不一樣的；第二個(gè)，老 LP 給你出錢的數(shù)量占比是多少。原來(lái) LP 每個(gè)人給你出 500 萬(wàn)、1000 萬(wàn)，現(xiàn)在每個(gè)人給你出 200 萬(wàn)、300 萬(wàn)，出錢金額降低了，這可能也是值得深究的原因。我們說(shuō)，任何一個(gè)商業(yè)行為，老客戶的復(fù)購(gòu)率，衡量著產(chǎn)品、價(jià)格、服務(wù)、售后等各方面的綜合水平。同樣對(duì)于一個(gè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，老 LP 的續(xù)費(fèi)情況，也是對(duì)其的一個(gè)綜合衡量。如果一個(gè)老 LP 不愿意投你，可能有各種原因：第一個(gè)方面的原因，最直觀的就是你過(guò)去沒(méi)有給他賺到合理的回報(bào)，業(yè)績(jī)不行，所以老 LP 不愿意投你；第二個(gè)原因可能是，你的服務(wù)不好，拿了錢之后，覺(jué)得自己特別牛，高高在上，對(duì) LP 愛(ài)答不理。LP 需要什么資料、要填什么報(bào)表、了解項(xiàng)目進(jìn)展，你都不愿意搭理，那么 LP 肯定也不會(huì)愿意繼續(xù)給你錢；第三個(gè)方面的原因，可能是 LP 自身的原因。LP 自身沒(méi)錢了，比如說(shuō)這個(gè) LP 原來(lái)是做房地產(chǎn)的，自身需要有資金的回流考慮，或者是因?yàn)樽陨淼膽?zhàn)略考慮，不打算在這個(gè)方向繼續(xù)投資了。所以，不管是哪個(gè)方面的原因，只要 LP 的續(xù)費(fèi)率不高，那么這個(gè) GP 就值得重點(diǎn)關(guān)注。當(dāng)你看到這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，一定要問(wèn)清楚，甚至可以做一些老 LP 的訪談，尤其是訪談那些不愿意繼續(xù)投資的 LP。這里面其實(shí)是有很深學(xué)問(wèn)的。但是很多個(gè)人 LP 在做 GP 的盡調(diào)時(shí)，由于自身專業(yè)知識(shí)以及議價(jià)能力不夠強(qiáng)，做 LP 訪談時(shí)，GP 不太愿意配合。但至少可以先去了解這方面的數(shù)據(jù)情況，做一個(gè)數(shù)據(jù)比較并分析原因。
那么第四個(gè)，我們叫做項(xiàng)目的過(guò)會(huì)率。投資機(jī)構(gòu)的投資是一個(gè)漫長(zhǎng)的流程，是漏斗型的過(guò)程。從接觸一個(gè)項(xiàng)目，到內(nèi)部立項(xiàng)，接觸完一個(gè)項(xiàng)目之后，投資機(jī)構(gòu)會(huì)有一個(gè)內(nèi)部立項(xiàng)；內(nèi)部立項(xiàng)完了之后，會(huì)去跟企業(yè)做詳細(xì)的盡調(diào)；做完詳細(xì)的盡調(diào)之后發(fā)一個(gè) TS（投資意向書(shū)）；發(fā)完 TS 之后會(huì)再補(bǔ)充盡調(diào)；補(bǔ)充盡調(diào)完了之后，會(huì)上內(nèi)部的投決會(huì)；上完投決會(huì)之后，過(guò)完會(huì)之后會(huì)要簽署投資協(xié)議；簽署投資協(xié)議完了之后做工商變更。這是一整套的漏斗過(guò)程。正常情況下，比如早期投資機(jī)構(gòu)，一個(gè)人一年可能接觸 300 個(gè)項(xiàng)目，300 個(gè)項(xiàng)目可能有 30 - 50 個(gè)項(xiàng)目能夠進(jìn)入立項(xiàng)階段；立完項(xiàng)之后，大概有 20 個(gè)項(xiàng)目能夠發(fā) TS；然后有 10 個(gè)項(xiàng)目能夠通過(guò)自己內(nèi)部的投決會(huì)；10 個(gè)項(xiàng)目通過(guò)投決會(huì)，可能有 3 - 5 個(gè)項(xiàng)目能夠最終簽署投資協(xié)議。也就是說(shuō)，300 個(gè)項(xiàng)目投 3 個(gè)項(xiàng)目，是百里挑一的狀態(tài)。但是有一些投資機(jī)構(gòu)，過(guò)會(huì)率特別高，可能 300 個(gè)項(xiàng)目能投 10 - 15 個(gè)項(xiàng)目，過(guò)會(huì)率過(guò)高。過(guò)會(huì)率過(guò)高意味著什么呢？過(guò)會(huì)率過(guò)高意味著投資的風(fēng)控能力相對(duì)較弱；第二點(diǎn)意味著投資機(jī)構(gòu)投決會(huì)的成員水平相對(duì)較差；第三個(gè)還意味著投資機(jī)構(gòu)的投決會(huì)一片和諧，沒(méi)有分歧意見(jiàn)，大家沒(méi)有爭(zhēng)吵，沒(méi)有深入討論、研究。在這種情況下，投資機(jī)構(gòu)投的項(xiàng)目質(zhì)量相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)較差。所以，項(xiàng)目的過(guò)會(huì)率其實(shí)是一家投資機(jī)構(gòu)很重要的一個(gè)指標(biāo)，但在 LP 過(guò)往的投資中，很少有真正關(guān)注到這個(gè)指標(biāo)的。
那么第五個(gè)，一個(gè)基金投資項(xiàng)目的數(shù)量。投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)概率性游戲，不能太集中也不能太分散。太集中的話，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，就沒(méi)有對(duì)沖機(jī)會(huì)。比如說(shuō)有一個(gè)億，投兩個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目投 5000 萬(wàn)，那其中任何一個(gè)項(xiàng)目出問(wèn)題，都會(huì)面臨巨大壓力。但太分散也不對(duì)，1 個(gè)億的基金投 100 個(gè)項(xiàng)目，給大家算一筆賬：一個(gè)綜合性基金，大概至少要七年時(shí)間，七年時(shí)間每年 2% 的管理費(fèi)，就是 14% 的管理費(fèi)。所以一個(gè)億扣掉 14% 的管理費(fèi)，有 8600 萬(wàn)用來(lái)投資。8600 萬(wàn)如果投 100 個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目投 86 萬(wàn)。這樣每個(gè)項(xiàng)目的籌碼太低，導(dǎo)致一方面后面投后管理非常難，很難關(guān)注到每個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值；第二個(gè)方面，我們要在足夠好的優(yōu)秀項(xiàng)目上賺到足夠多的錢，當(dāng)把相對(duì)平均的錢投出去時(shí)，每個(gè)優(yōu)秀項(xiàng)目分到的錢就很少了。本來(lái)通過(guò) 100 個(gè)項(xiàng)目是在選種子選手，但是選了一個(gè)種子選手之后，發(fā)現(xiàn)基金沒(méi)錢了，因?yàn)榛鸬腻X投到了 86 個(gè)項(xiàng)目上面去了。所以正常情況是，應(yīng)該拿出一部分錢用來(lái)做追投。我們說(shuō)太分散也不好，太集中也不好。對(duì)于不同階段的基金，項(xiàng)目數(shù)量應(yīng)該有所差異。我個(gè)人覺(jué)得，一個(gè) PE 階段的項(xiàng)目，一個(gè)基金投 10 - 20 個(gè)項(xiàng)目比較合適。比如說(shuō)一個(gè) 10 億左右規(guī)模的基金，每個(gè)項(xiàng)目投 5000 萬(wàn)左右，大概有 8.6 個(gè)億用來(lái)投資，能投 17 個(gè)項(xiàng)目左右。因?yàn)?PE 基金，如果一般來(lái)說(shuō)，勝率能夠超過(guò) 15%，投 17 個(gè)項(xiàng)目，可能有 5 個(gè)項(xiàng)目能夠 IPO（四五個(gè)、五六個(gè)項(xiàng)目能夠 IPO），這個(gè)比例其實(shí)不低了。當(dāng)然，市場(chǎng)上好一點(diǎn)的基金，PE 基金 IPO 的比例能夠有 60% - 70%，但現(xiàn)在來(lái)說(shuō)其實(shí)越來(lái)越難了。對(duì)于一個(gè)早期的基金，我覺(jué)得 20 - 40 個(gè)項(xiàng)目比較合適。比如說(shuō)一個(gè)億左右的天使基金，投三十個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目就能投 300 萬(wàn)左右。最好一個(gè)早期基金不要超過(guò) 50 個(gè)項(xiàng)目，因?yàn)槌^(guò) 50 個(gè)項(xiàng)目，一方面管理難度非常大，第二點(diǎn)這個(gè)基金很難清算，永遠(yuǎn)有項(xiàng)目推不出去。如果一個(gè)基金投七八十個(gè)項(xiàng)目，甚至 100 個(gè)項(xiàng)目，平均下來(lái)每個(gè)項(xiàng)目就不到 1% 的錢，這樣即使有一個(gè)項(xiàng)目能夠賺 100 倍，也很難賺回整個(gè)基金。大家都知道，中國(guó)早期投資、天使投資的成功率（IPO 的比例）就是不超過(guò) 1.5%，投 100 個(gè)項(xiàng)目，不超過(guò) 1.5 個(gè)項(xiàng)目能夠上市。大家可以去把各家投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)都翻出來(lái)，中國(guó)知名的早期投資機(jī)構(gòu)，無(wú)論是真格也好，創(chuàng)新工場(chǎng)也好，梅花也好，中科創(chuàng)星也好，或者是險(xiǎn)峰長(zhǎng)青也好，所有這些投資機(jī)構(gòu)都有 500 個(gè)以上的項(xiàng)目，把它們 IPO 的項(xiàng)目數(shù)量拉出來(lái)看一看。500 個(gè)以上的項(xiàng)目乘以 1.5%，需要有 8 個(gè)項(xiàng)目左右 IPO，但是會(huì)很驚奇地發(fā)現(xiàn)，這些公司都已經(jīng)十幾年、十二三年的時(shí)間了，IPO 的數(shù)量可能還沒(méi)有超過(guò) 5 個(gè)。這是一個(gè)血淋淋的事實(shí)。所以這就是為什么早期投資一定要求賠率足夠高，因?yàn)橹挥?1.5% 的 IPO 比例，所以要求賠率超過(guò) 60 倍以上，期望值才能夠達(dá)到 1。這就說(shuō)明一個(gè)基金投的項(xiàng)目數(shù)量有很大影響。
那么第六個(gè)方面，核心項(xiàng)目籌碼的集中度和追投的比例也很有關(guān)系。不知道大家有沒(méi)有打德州撲克的習(xí)慣，打德州撲克時(shí)有一個(gè)基本概念，抓到一手好牌，要加大下注力度，在一手好牌上賺到足夠多的錢。天使投資、早期投資也是這樣，找到一個(gè)好項(xiàng)目，就要賺到足夠多的錢。現(xiàn)在很多美元基金非常重視追投的準(zhǔn)確度，要在一個(gè)項(xiàng)目上賺非常大的錢。比如說(shuō)五源資本，原來(lái)是中國(guó)市場(chǎng)上非常知名的一家投資機(jī)構(gòu)，是小米和快手的重要投資人，在小米和快手上應(yīng)該連續(xù)追投了六七輪，在小米這一個(gè)項(xiàng)目上，應(yīng)該賺到 300 億以上。為什么呢？其實(shí)它第一筆投資這些項(xiàng)目也就投個(gè) 200 萬(wàn)美金、500 萬(wàn)美金，但是后面不斷加注，加到 2 億美金、3 億美金進(jìn)去，所以在這個(gè)項(xiàng)目上賺得錢就足夠多。同樣，對(duì)于一個(gè)基金來(lái)說(shuō)，要留一部分錢來(lái)做資產(chǎn)配置，做追投。因?yàn)榍懊嬲f(shuō)過(guò)，尤其是投早期，投了 50 個(gè)項(xiàng)目，是要從 50 個(gè)項(xiàng)目里面篩選出種子選手的。過(guò)個(gè)兩年三年時(shí)間，哪個(gè)項(xiàng)目可能是種子選手就有苗頭能跑出來(lái)，要把多余的錢放到種子選手上去。比較好的一個(gè)比例是，假設(shè)一個(gè) 10 億規(guī)模的基金，14% 用來(lái)付管理費(fèi)，還剩下 8.6 億規(guī)模，還有 20% 的錢用來(lái)追投，也就是 2 個(gè)億的錢用來(lái)追投。那么 10 億減去 2 億減去 1.4 億，還剩下 6.6 億左右用來(lái)投新的項(xiàng)目。假設(shè)把這 6.6 億投到 30 個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目投 2000 萬(wàn)。從 30 個(gè)項(xiàng)目里面選出 6 個(gè)項(xiàng)目，把 20% 的錢（2 個(gè)億）加到這 6 個(gè)項(xiàng)目里面，每個(gè)項(xiàng)目再投 5000 萬(wàn)進(jìn)去。這樣整個(gè)基金，優(yōu)秀項(xiàng)目所占投資的比例比重就比較大，籌碼就比較重。這幾個(gè)項(xiàng)目如果賺到錢了，因?yàn)槭呛Y選出來(lái)的項(xiàng)目，賺錢概率就會(huì)更大，這幾個(gè)項(xiàng)目賺到錢之后，整個(gè)基金的回報(bào)就會(huì)顯著提高。我們剛才第五點(diǎn)和第六點(diǎn)說(shuō)的，都是基金的配置策略。市場(chǎng)上有很多投資機(jī)構(gòu)、很多投資人，是好的投手，但不是優(yōu)秀的基金管理人。請(qǐng)注意這兩個(gè)區(qū)別，一個(gè)好的投手擅長(zhǎng)投項(xiàng)目，但也就局限于就項(xiàng)目論項(xiàng)目；而一個(gè)好的基金管理人，不僅是好的投手，還要從基金層面考慮整個(gè)基金如何配置，考慮追投多少，在不同行業(yè)放多大籌碼，每個(gè)項(xiàng)目平均投多少，什么樣的項(xiàng)目是整個(gè)基金擅長(zhǎng)的，到底整個(gè)基金擅長(zhǎng) A 輪項(xiàng)目，還是擅長(zhǎng) C 輪項(xiàng)目，這是不同的策略。所以個(gè)人 LP 在投資 GP 的時(shí)候，可以看一下這個(gè) GP 過(guò)往每只基金中，有多少錢是用來(lái)追投的，回報(bào)最好的幾個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模占基金規(guī)模的比例多少，回報(bào)最好的幾個(gè)項(xiàng)目收益占整個(gè)總收益的比例是多少。做權(quán)重分析之后，就知道這個(gè) GP 是具有基金視角的資產(chǎn)配置高手，還是僅僅是一個(gè)投手而已。這是非常重要的兩個(gè)方面。剛才說(shuō)第五點(diǎn)基金的項(xiàng)目數(shù)量，我們通過(guò)基金籌碼的集中度、追投的比例、項(xiàng)目的數(shù)量，來(lái)綜合評(píng)價(jià)一個(gè) GP 的管理成熟度，看其是否有資產(chǎn)配置的意識(shí)和能力。所以這就是為什么我們特別要關(guān)注從一個(gè)優(yōu)秀的投手變成一個(gè)優(yōu)秀的資產(chǎn)管理者，因?yàn)閺?LP 的角度來(lái)說(shuō)，不關(guān)注某個(gè)項(xiàng)目的好壞，關(guān)注的是整個(gè)基金回報(bào)的好壞。
第七個(gè)方面，叫做規(guī)模階段和能力的匹配。這有一點(diǎn)像宿命論，或者說(shuō)不是宿命論，每個(gè)人有自己能力擅長(zhǎng)的范圍。有些人擅長(zhǎng)做天使投資，有些人適合做成長(zhǎng)階段的投資，有些人擅長(zhǎng)做 PE 的投資。每個(gè)基金有它自己的基因，跟它的創(chuàng)始人的背景、履歷以及過(guò)往的成功經(jīng)驗(yàn)非常有關(guān)系，跟創(chuàng)始人的性格也很有關(guān)系。有些人比較保守，可能更注重防風(fēng)險(xiǎn)，所以更擅長(zhǎng)做 PE 的投資；有些人更激進(jìn)，喜歡 “賭大的”；有些人對(duì)看人更擅長(zhǎng)，所以更適合做早期天使投資；有些人對(duì)于流程、合規(guī)、財(cái)務(wù)指標(biāo)更擅長(zhǎng)，所以可能對(duì) PE 的投資更擅長(zhǎng)。每個(gè)基金都有它的基因，很難改變。但是一個(gè)基金的投資策略必須跟它的能力、基金規(guī)模和所處階段相匹配。
比如說(shuō)，你拿 10 個(gè)億來(lái)投天使投資，一個(gè)天使投資項(xiàng)目投 1000 萬(wàn) - 2000 萬(wàn)，10 個(gè)億就要投 100 個(gè)項(xiàng)目。所以，第一，這樣你投資壓力很大；第二，你管理壓力也很大。但是，你拿兩個(gè)億來(lái)做天使投資，每個(gè)項(xiàng)目投 500 萬(wàn)到 800 萬(wàn)，投 20 - 30 個(gè)左右的項(xiàng)目，這樣你會(huì)感覺(jué)很舒服。所以，從規(guī)模和階段上要匹配。同樣，最近這幾年，有一些基金隨著知名度的提高，其管理規(guī)模和投資階段完全錯(cuò)配了。它明明是一個(gè)很早期的投資機(jī)構(gòu)，但是一個(gè)基金做到 10 個(gè)億的規(guī)模，甚至 20 億的規(guī)模。其實(shí)，這和它的投資能力是不相符的。因?yàn)槟阋溃粋€(gè)項(xiàng)目投 500 萬(wàn)出去和投 5000 萬(wàn)出去，對(duì)于風(fēng)控的要求完全不一樣。一個(gè)基金 10 個(gè)億規(guī)模、15 個(gè)億規(guī)模，那一個(gè)項(xiàng)目就要投 5000 萬(wàn)左右出去。一個(gè)項(xiàng)目投 500 萬(wàn)損失了和投 5000 萬(wàn)損失了，影響是完全不同的。所以，我們說(shuō)階段和規(guī)模上要匹配。
第二個(gè)，能力和階段上也要匹配。我們剛才說(shuō)投天使的人，有什么樣的性格特點(diǎn)呢？他更加擅長(zhǎng)看人，性格更加激進(jìn)，更愿意 “賭大的”。同時(shí)，投天使看中的是長(zhǎng)板，投一個(gè)天使項(xiàng)目看中的是這個(gè)項(xiàng)目的長(zhǎng)板。但是投一個(gè) PE 項(xiàng)目，看中的是這個(gè)項(xiàng)目的短板，它不能有短板。然而投天使項(xiàng)目有短板沒(méi)問(wèn)題，比如這個(gè)人社交能力不行，或者內(nèi)部管理不行，都沒(méi)問(wèn)題，他有時(shí)間去解決，可以找更優(yōu)秀的人。但是投一個(gè) PE 項(xiàng)目，是木桶效應(yīng)；投一個(gè)天使項(xiàng)目是長(zhǎng)板效應(yīng)。木桶效應(yīng)意味著什么呢？任何一塊板子都不能太短，一塊板子太短就會(huì)漏水。所以，能力和階段上也要匹配。
所以，作為 LP 來(lái)說(shuō)，跟這個(gè)人溝通的時(shí)候，就能明顯感受到這個(gè)人的風(fēng)格。他跟你說(shuō)的投資邏輯、投資理念，他的個(gè)人性格和風(fēng)格，你就能判斷他擅長(zhǎng)做什么事情。但是，如果他明明是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好型的人，卻說(shuō)要干 PE 的 Pre - IPO 投資，你覺(jué)得他能干好嗎？大概率干不好。因?yàn)?Pre - IPO 投資更多時(shí)候要相對(duì)保守，要?jiǎng)俾矢摺①r率低。這就是我們一直強(qiáng)調(diào)的能力、階段和規(guī)模的關(guān)系。
再說(shuō)能力和規(guī)模的關(guān)系。大家都知道，投天使階段，你擅長(zhǎng)投天使，擅長(zhǎng)看人，實(shí)際上是用小金額去篩選，搏的是一個(gè)賠率。但是拿 5000 萬(wàn)去賭賠率和拿 500 萬(wàn)去賭賠率，風(fēng)險(xiǎn)完全不一樣。
第八個(gè)方面，我們要看政府引導(dǎo)基金在里面的比例。我們說(shuō)個(gè)人 LP 投資的核心目的是什么？是為了賺錢。但是政府引導(dǎo)基金投資的目的是什么呢？投資目的是為了產(chǎn)業(yè)招商，或者更明確一點(diǎn)，有兩個(gè)目的：第一個(gè)是不賠錢、保本；第二個(gè)是產(chǎn)業(yè)招商。個(gè)人 LP 的目的和政府的目的有所不同。這兩者目的不同，如何達(dá)到匹配和協(xié)同呢？其實(shí)很難?，F(xiàn)在政府引導(dǎo)基金一般有 1.5 倍的返投目標(biāo)。所以，一個(gè)基金 10 個(gè)億的規(guī)模，假設(shè)有 5 個(gè)億的比例是政府的 LP，那么就有 7.5 個(gè)億的錢用來(lái)做返投。7.5 億的錢用來(lái)做返投，還有 1.4 個(gè)億的錢是用來(lái)交管理費(fèi)的，所以留給市場(chǎng)化投資的錢只有 1.1 個(gè)億，這 1.1 個(gè)億的錢是用來(lái)單純?yōu)榱速嶅X的，而有 7.5 個(gè)億的錢是為了返投的。你覺(jué)得這個(gè)基金的業(yè)績(jī)會(huì)好嗎？這個(gè)基金的業(yè)績(jī)必然很難做到平衡。所以，我們算一筆賬就能理清這個(gè)問(wèn)題。
但很不幸的是，在當(dāng)前的募資環(huán)境中，國(guó)資（政府引導(dǎo)基金）在里面出資的比例在整個(gè)市場(chǎng)上從宏觀角度占了 70% - 80%。具體到某一只基金，現(xiàn)在很少看到某一只基金政府出資比例低于 40%，甚至很多基金政府出資在里面占了 60% 以上。以剛才的數(shù)據(jù)來(lái)算，一個(gè) 10 個(gè)億規(guī)模的政府基金，政府出了 4 個(gè)億，1.5 倍的返投就是 6 個(gè)億要出來(lái)返投。6 個(gè)億返投，其中剛才說(shuō)有 1.4 個(gè)億用來(lái)做管理費(fèi)，就剩下 8.6 個(gè)億用來(lái)投資，然后 6 個(gè)億返投，還有 2.6 個(gè)億用來(lái)做市場(chǎng)化投資。如果按照剛才的配置要點(diǎn)，還有 20% 的錢要用來(lái)追投，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)盤(pán)子很難運(yùn)作下去。這就是市場(chǎng)上很尷尬的地方。當(dāng)你拿了很多錢，很多錢要用來(lái)完成政府的返投任務(wù)時(shí)，就會(huì)犧牲對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)的目標(biāo)和要求。我們前面也提到一個(gè)數(shù)據(jù)，在這個(gè)市場(chǎng)上，盲池基金七年 DPI 超過(guò) 1 的比例不到 10%。再加上政府引導(dǎo)基金的雙重目標(biāo)考慮，本來(lái)就不容易賺錢，還要考慮綜合返投，不賺錢的可能性就更大了。所以，如果基金中政府引導(dǎo)基金出資比例比較重，個(gè)人 LP 其實(shí)要慎重一些。
今天我說(shuō)了個(gè)人 LP 投資股權(quán)項(xiàng)目的九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)、關(guān)注的八個(gè)指標(biāo)，還有十個(gè)常見(jiàn)的 “坑”，以及個(gè)人 LP 投資的一些綜合考慮和策略。實(shí)際上，這是把我過(guò)去十多年從事股權(quán)投資所積累的一些經(jīng)驗(yàn)，站在 GP 的視角分享給各位 LP。在中國(guó)過(guò)去 12 - 13 年左右的 LP 投資過(guò)程中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：2010 年左右的時(shí)候，整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)上幾乎 90% 都是個(gè)人 LP；2013 年 - 2014 年的時(shí)候，上市公司作為投資機(jī)構(gòu)的 LP 會(huì)比較活躍；到了 2015 年 - 2016 年的時(shí)候，因?yàn)?“雙創(chuàng)”，個(gè)人 LP 又積極地參與了一把投資；但是到了 2018 年之后，隨著資管新規(guī)的出現(xiàn)，個(gè)人 LP 參與投資越來(lái)越少；到了 2020 年之后（疫情之后），個(gè)人 LP 出資比例急劇降低。現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)上，變成了一個(gè) 70% - 80% 的資金都是由政府和國(guó)資的錢作為主導(dǎo)的市場(chǎng)。為什么會(huì)這樣呢？其實(shí)我個(gè)人認(rèn)為，一個(gè)很重要的原因是，如何篩選到優(yōu)秀的 GP，是個(gè)人 LP 非常重要的一個(gè)命題和課題。
回到今天的話題，我之所以給大家分享這些，是希望大家在股權(quán)投資這條道路上，有一個(gè)更加科學(xué)的指標(biāo)，有一套更加完善的理念體系來(lái)做股權(quán)投資。股權(quán)投資是否還值得大家配置？我認(rèn)為答案是肯定的。但是在配置過(guò)程中要講究方法論。首先，要有一個(gè)資產(chǎn)綜合配置的規(guī)劃，哪一類資產(chǎn)投多少錢、投多少比例，來(lái)實(shí)現(xiàn)整體資產(chǎn)收益的目標(biāo)，比如股權(quán)多少、一級(jí)市場(chǎng)多少、二級(jí)市場(chǎng)多少、信托多少、銀行理財(cái)多少、現(xiàn)金多少。第二個(gè)，在股權(quán)這個(gè)領(lǐng)域的四類資產(chǎn)（母基金、盲池基金、專項(xiàng)基金、S 基金），每類資產(chǎn)配多少，優(yōu)先配置哪一類，每一類的優(yōu)缺點(diǎn)是什么。第三個(gè)，如何在這個(gè)過(guò)程中避免 “坑”，如何選擇 GP，如何投資到好的標(biāo)的。這是每一個(gè) LP 在股權(quán)投資時(shí)應(yīng)該建立起的一套邏輯和體系。
最后，祝愿大家通過(guò)這一套體系，在股權(quán)投資這條路上，在資產(chǎn)配置這條路上，盡量少犯錯(cuò)誤、少踩 “坑”，多創(chuàng)造財(cái)富。謝謝大家！