各位同學，大家好！歡迎大家參加本次課程的學習。我們這次課程的題目是《并購中的交易結構設計案例解析》，我是本次課程的主講老師盧曉慧。
首先簡單自我介紹一下，在這幾十年的職業生涯里，主要分成兩塊：一塊主要是在集團公司擔任財務總監；另一塊現在是在咨詢公司擔任管理合伙人。從專業背景來說，一直活躍在財務圈，擁有注會、高會資質，還是上交所和新三板的董秘。同時經歷的這些企業，有新經濟的公司，如互聯網、大數據領域的，也有一些傳統行業的。看上去這些企業各不相同，但它們有個共同的特點：第一，它們都是集團公司；第二，它們都有上市需求。所以在這個過程中，經歷了很多的并購重組，這與我們今天的課程密切相關。因此，這個課程里面也會包含一些我自己的實操案例。
我們今天的課程主要分為以下四部分：第一個部分是交易結構的簡介；第二部分探討交易結構設計的影響因素是什么；第三部分進行一些案例的解析；最后我們會做一個思維的小結。
首先看第一部分，在交易結構的簡介里，又分成三點：第一個是交易結構中到底有哪些關鍵要素；第二，我們做交易結構設計的原則是什么；在設計過程中，我們又會遇到哪些難點。這是我們這個部分主要講解的內容。
先看看并購的流程圖，我們說并購真的需要步步為營、穩扎穩打，因為對于一個企業來說，并購是企業發展過程中非常重大的一個動作，直接影響公司的未來發展，與它的戰略緊密相關。所以我們從第一步 —— 并購戰略開始。并購戰略對于一個企業的發展影響深遠，并購通常分為幾種類型：第一種叫橫向并購，即在同行之內進行并購，擴大企業規模；還有一種叫縱向并購，從整個產業鏈的上下游角度出發，整合產業鏈，提升效率或效益；另外還有一種并購叫多元化并購，即跳出本行業，尋求第二增長曲線。所以在并購戰略這個層面，直接影響公司未來的發展方向。
并購戰略確定后，第二個關鍵環節是如何選擇并購的標的。在選擇并購標的時，我們基于戰略考量，要發揮相應的協同作用。這種協同作用可能體現在業務上，也可能從財務角度產生。這是我們在并購標的選擇時需要關注的。
第三個環節，當我們圈定了一些范圍后，所謂 “耳聽為虛，眼見為實”。因為在談判時，對方會把公司情況介紹得很好，包括提供公司的 BP（Business Plan），但我們必須到實地考察公司的實際經營狀況。在盡調環節，我們分為財務盡調、業務盡調和法務盡調三大類。不過，前段時間我們參加了一個跨境并購的研討會，會上提到，如果進行跨境并購，不僅要關注業務、財務、法務這三個方向，還需考慮政治、經濟、文化等因素。因為國外的情況與國內差異很大，比如今年上半年出現的 “小米 48 億殺豬盤” 事件，小米辛苦多年的收益 48 億，被印度政府以違反印度外匯管理法為由凍結并要劃走。這就是為什么印度被稱為 “外企的墳場”。所以在做跨境并購盡調時，當地政治、法律層面以及經濟、文化的差異都需要考量。
第四個環節是價值評估。公司盡調完，若覺得有投資價值，就要確定其價值幾何。常用的估值方法分為兩類：一類叫相對估值法，一類叫絕對估值法。相對估值法即我們常說的 PE（市盈率）、PB（市凈率）、PS（市銷率），通過與相應的對標公司對比，比如上市公司市盈率是 30 倍，一家非上市公司在并購時可能在此基礎上打個對折，以此確定一個區間范圍。另外一種方法叫絕對估值法，絕對估值法實際上是計算一個公司未來現金流的折現，折到現在的價值就是公司真正的價值。但絕對估值法存在一個問題，分子（未來現金流）和分母（折現率）都是估計值，所以得出的結果也是一個區間范圍。因此，價值評估看似是技術活，實際上是技術與藝術的結合，更多體現在談判環節如何評判公司價值。不過，我們需要用估值方法圈定一個大致區間。
第五步，也就是我們今天上課的重點 —— 交易結構。交易結構是指，在確定了大致估值后，我們要明確如何進行交易。比如，我是要并購公司的股權，讓其成為我的子公司，還是更看重公司的固定資產，如生產線、土地等，從而進行資產并購，這是從并購方式的角度考慮。同時，并購所需資金從何而來，這涉及資金來源問題。另外，并購時是用現金直接購買，還是進行股權交易，比如用我的股份換取對方更多股份。今天我們會從一個上市公司案例中看到，上市公司用較少股份實現對一家非上市公司的并購，并使其成為子公司（持股比例超過 50%）。
第六步是簽約交割。在交易結構確定、談判基本完成后，就進入簽約階段。簽約過程中有很多需要注意的事項，例如是否有對賭要求，資金支付方式是分次支付還是一次性支付，每個支付節點是什么等，這些具體內容都必須在協議中明確規定，否則日后容易因簽約時的不清晰而產生諸多糾紛。
第七步是并購整合。前期有專門機構做過大致統計，通過大量數據和案例得出結論：很多公司并購失敗的原因是并購后沒有做好整合工作，包括企業文化、業務流程等方面未能實現協同作用。所以，我們必須從整體框架層面了解整個并購流程。今天兩個小時的課程，主要從交易結構這個切入點，探討如何設計交易結構。
我們看看交易結構到底是什么。并購中的交易結構英文叫 “Deal Structure”，是指并購雙方以合同條款的形式所確定的、協調與實現交易雙方最終利益關系的整體解決方案。我特意將 “整體解決方案” 標紅，就是要一再跟大家強調，它不是一個單點概念。很多時候大家過于關注交易價格，然而美國投行有句諺語：“你定價格，我定條款，每次我都勝過你。” 這體現了整體觀念與單點思維的差異，就像《三體》中說的 “升維思考，降維打擊”。站在更高維度，以更全面的整體方案應對單點思維，能避免出現諸多漏洞。所以，交易結構是一個完整的整體方案，我們要充分考慮各個方面的情況。
交易結構的關鍵要素從并購方式、支付方式和融資方式這三個維度展開。從并購方式來看，我們要確定是做股權并購還是資產并購，即明確是購買對方股份還是更看重對方的某項資產，比如土地、機器設備，甚至一些大型項目，如管道等重資產項目，我們可能最終看中的是管道資源。第二個維度是支付方式，支付方式主要有三種：第一是現金支付，即直接用錢購買對方的資產或股份；第二是換股，這主要應用于股權并購；第三類叫承債式并購，即對方背負大量債務，我在并購時無需支付大量現金給對方，而是承擔其債務，最終實現對其的收購。第三類是融資方式，即資金來源。一種是債權融資，從銀行借錢進行并購；另一種是股權融資，股權融資又涉及多種情況，比如定向增發股份，或者進行老股轉讓等。通俗來講，交易結構就是要明確買什么（股權還是資產）、用什么買（錢還是股）、錢從哪來（自有資金、借款還是換股所得，換股的話，股又從何而來，是現有股份，還是通過定增增加股份份額，但定增會稀釋原股東股份比例），以及哪種方式更好。所以在設計交易結構時，要考量并購方式帶來的收益、風險、成本以及稅負等因素，因為不同的資產并購和股權并購方式，稅負差異非常大。此外，還要考慮并購的時機，即什么時候進行并購，這也會對并購產生影響。這就是用通俗表述來解釋什么是交易結構。
那么交易結構設計的原則是什么呢？我們將其定義為三大原則：第一個叫綜合效益原則，第二叫風險平衡原則，第三叫合法合規原則。我用金字塔的形式展示，將合法合規原則放在底座位置，就是想告訴大家，無論怎樣設計方案，合法合規是確保并購方式或交易能夠長期穩定進行的基礎，所謂 “行穩致遠”，所以合法合規是我們的第一大原則。另外兩個原則，綜合收益原則和風險平衡原則。綜合收益原則需要考慮多個方面，比如進行橫向并購時，要實現規模經濟效應，并購后企業在行業中的占比提升，整體體量增加，在與供應商談判時，憑借更大的采購量可降低采購成本；在財務和稅收層面，并購虧損企業，吸收合并后可能降低整體稅負（當然，并購目的并非單純為了降稅，而是綜合考量其他收益）；還有技術獲取方面，如果企業看重被并購方的研發體系，自身從 0 到 1 打造可能需要三到五年，而并購后一年整合完成，能以較低成本實現技術升級改造；品牌提升方面，如當年吉利并購沃爾沃，對吉利品牌有極大的正向提升，因為沃爾沃被譽為世界上最安全的車；人才獲得、管理經驗引進以及營銷網絡擴大等方面，都能體現綜合效益的提升。風險平衡原則，第一個是要平衡雙方利益與風險，雙方需各取所需，找到利益折中點，實現雙贏（Double Win），這樣交易才能持續，雙方合作才能緊密。
第二叫風險控制、成本控制與交易結構復雜程度之間的平衡。這是什么意思呢？我現在目前也在幫助一些比較大型的國央企，它們在做一些并購。那這個時候你會看到，它們的交易結構，就整個我們在設計方案的時候，可能要出四五套方案。那每一套方案可能你需要的資金量不一樣，同時對于國央企來說，你還需要國資委的層層審批，審批流程也不一樣，因為你整個牽涉的面不一樣。包括我們說剛才提到的，錢從哪來，你支付方式是用股還是用資產等不同情況，最后出來的結果都會不一樣。所以這個時候你就得綜合地考量時間因素，比如你今年就要把這個并購交易必須要達成，那如果一些非常復雜的方案，可能直接導致今年把它收完并整合進來是不可能完成的。所以這就是我們說，你需要去平衡風險和復雜程度等問題，這是交易結構設計的一些原則。
我們交易結構設計的難點，難點還是挺多的。因為我們說并購對于一個企業來說影響是非常大的，而且一個公司整個運營也還是蠻復雜的。所以它的設計難點有兩類：一類叫風險多，第二類叫成本高。風險多就是我們說的并購風險，在之前洽談的時候挺好，最后盡調的時候，有些問題可能沒發現，但真的把它收來之后，卻發現這個問題、那個問題，有整合的問題，還有中間潛在的一些債務之前沒有發現的問題。這個時候風險還涉及運營、法律、市場、財務、管理，包括退出風險。有些情況真的是，你進去之后，最后發現根本跟你當初想象得完全不一樣，這個時候你想退出，退出怎么退？你要找下一個買家，但是沒有新的買家進來，那實際上你的退出路徑是有問題的。就像我們說投資的 “募投管退” 這幾個環節，從投資的各個環節點來說，都是會有一些風險。第二個叫成本高，這個成本高包括一個是交易成本，就是我們說你現在把它收了，最后花了 5 個億收了，那 5 個億的成本高嗎？算高。然后第二個叫機會成本，就是你收了 A 項目，沒有收 B 項目，最后可能 B 項目未來的收益更大，而 A 項目已經發生了，這就是機會成本。還有融資成本，我們剛才說因為整個做一個并購，資金量還是比較高的，如果你從銀行貸款，利息就是你的資金成本，也就是我們說的融資成本。包括稅務成本，因為整個在交易過程中，只要產生了溢價，比如它本來值 1 個億，你花了 5 個億買了它，那產生的這部分溢價，就對應了相應的稅的問題。還有第五個我們說整合成本，就是前期你在調查之后，在人員方面你需要整合，要辭退一撥人，就需要有離職補償。包括那些生產線，或者是流程層面，它的 ERP 系統跟你整個集團完全不匹配，需要重新搭建能與你打通的 ERP 系統，這些也都是我們說整合的一些成本。那這是交易結構設計的一些難點。
我們再看第二部分，交易結構設計的影響因素。這個也分為三個點：第一個是到底影響因素有哪些，它們的要點是什么；第二個是有一些交易結構調整的案例；第三個是融資方式的典型案例。這就是剛才我們前面講的交易結構那三塊，我們是分成三個模塊，在這三個模塊里面我們分別找一些案例讓大家感受一下交易結構設計需要考慮的一些因素。
從交易結構設計影響因素層面，我們列舉了七個：從并購方式、支付方式、稅負高低程度、融資方式（是股權融資還是債權融資）、法律法規的影響（能不能并購，是否屬于受限制的行業）、交易談判（談判點里面，交割條款是什么樣的情況，對賭要怎么簽。現在目前對賭有按未來能否上市，哪年必須要上市作為對賭條件，還是以業績情況，如收入或者利潤要達到什么樣的情況。就像我們之前說，看摩根士丹利當時跟蒙牛去談的時候，需要復核三年連續的收入增長率是 50%，如果能達成的話，摩根士丹利還要給牛根生他們一部分股份獎勵，但如果完不成，蒙牛方面需要給到摩根士丹利這些投行股份賠償。那現在更多的是，完不成的話需要回購，回購的時候是要連本付息的去回購，那這中間的利率可要遠高于銀行貸款利率），到第七個是交易步驟，我們一步兩步三步，每一步是一環套一環，前一步沒完成，后一步就需要往后順延，也就是前一步完不成，后一步就沒法做。這就是我們說為什么并購是一個很復雜的過程，你需要整個有一個全盤的考量。
那我們說一個實操的案例，這是一個叫機動調整交易結構。這是一個什么情況呢？就是標的公司，這家公司是一家細分領域里面的龍頭企業，整個情況是它準備去美股上市，而且已經打好了 VIE 架構，有非常多的知名基金，比如高瓴、GGV 這些大牌的基金都投了它。現在它整個相當于收入各方面規模也在迅速上漲期，但是這種比較大的投資機構投它，對它的要求也還是挺高的，一個是業績增長，第二個對上市也有一些要求。所以對于這個企業來說，它想通過并購讓業務能夠更快地在全國擴張，因為它是偏金融類的一個企業，它就有一個很致命的問題，就是它的牌照是區域性的牌照，它急需一個全國性的金融類牌照能幫助它去開展全國的業務。所以這就是我們剛才說的并購戰略，它為什么要做這樣的并購，有投資給它的壓力，也有它自身增長的內在需求。
選標的的時候，最重要的就是要找一個有金融類全國牌照的公司，這是它最重點的方向，這就是它標的公司選擇的要點。在這個過程中，除了它自己在這個行業里面去選，同時也委托了一些居間方，也就是專門做這種撮合交易的公司，幫它在市面上去找。找了非常多家，把它們的基本資料拿過來，我們在看的過程中，不是這個問題就是那個問題，覺得硬傷比較多。后來終于有一天拿來了一個公司的一些財務數據、公司的一些發展情況，包括股東的一些情況，我們當時看了覺得這個還不錯。第一，它有全國類的牌照；第二，公司現在基本上沒有什么業務了。在 2022 年我們去看它的時候，它前一年的收入已經很少了，公司的賬面上顯示有一點債，這個債主要是幾百萬的債務，是拖欠的員工工資、房租等。這樣看上去，因為已經沒有其他亂七八糟的業務在里面，公司賬面又很干凈，牌照在有效期內，所以我們覺得這個公司還不錯，決定把這個公司作為我們的并購標的，這是背景介紹。
那這個時候我們設計了一個原本想的交易結構，即我們要怎么去收購它。第一個是并購方式，做股權并購。為什么呢？大家想想，因為金融牌照是跟著公司走的，我們不能單獨買那個牌照，必須把這個公司并過來，變成我們的全資子公司，牌照才相當于屬于我們，我們就可以拿這個有牌照的公司開展全國性的業務，這是最關鍵的點。所以并購方式確定為股權并購，而不是資產并購。第二個是支付方式，大家剛才了解了這個公司的背景，它未來要去美國上市，還有高瓴和 GGV 這些大牌的基金投它，所以這個公司的股份還是蠻值錢的，它根本沒有意愿拿出比如 10% 的股份去換那家標的公司 100% 的股份。因為那樣的話，那家被并購公司的股東就會成為我們這家集團公司的股東，而我們覺得這樣的股東不符合我們對股東的一些要求，比如帶來資金或資源，所以我們考慮完全用現金收購，不會做股權交易。第三個是錢從哪來。因為我們整個搭的是 VIE 架構，最上面是 BVI（維爾京群島）公司，下面是開曼公司，再下面是香港公司，過國境線后是 WOFE（外商獨資企業），然后是實體公司，中間是 VIE 協議。高瓴把錢投在 BVI，因為我們未來要上市的公司主體是那家開曼公司。這個時候我們要拿幾千萬去買牌照，資金需要投資方投進來的股權融資的美金進境換成人民幣，再拿人民幣買它的股份。當時我們覺得前兩個方面沒問題，比較確定，第三個方面，即美金資金怎么進境，因為外匯管制的問題，可能會有一些難點，當時我們主要重點放在融資方式這一塊的資金如何進境上。
因為這畢竟是個幾千萬的交易，雖然我們當時對這個公司的業務判斷比較簡單，但還是聘請了會計事務所和律所，一起去那個公司做盡調。在盡調過程中，出現了我職業生涯中沒想到的情況。我們當時去了它非常豪華的辦公室（之前這個公司也曾輝煌，業績不錯），沒談兩句，他們老板就拿出來一個小筐，說大家把手機收一下。我們很奇怪，我們是來做并購的，為什么要收掉我們的手機。他解釋說之前有公司來談并購，交易沒達成，過程中卻把他們的一些商業機密拿走了，影響公司發展。但大家想想，這個公司已經沒什么業務了，我們想要的就是那個牌照而已。不過為了達成交易，我們最后還是把手機交了，然后開始談、盡調，了解它的一些情況。在聊的過程中，能明顯感覺到這個老板特別急迫地需要錢。我就問他著急要錢的用途，是不是在外面有欠債，個人債務是不是很高（因為個人債務不會在公司報表上，公司報表上只顯示欠職工薪酬和房租幾百萬）。當時他愣了一下，說在外面欠了幾百萬，拿到錢就要還外面的借貸。但大家想想，我們整個交易是幾千萬，他那幾百萬的缺口卻如此急迫。后來我們在盡調中，除了查公司債務情況、資金流水，還查老板跟老板娘的個人流水，結果發現了一個巨大的問題：老板跟老板娘的信用卡完全刷爆，他們已經進入失信人的名單，他們的資金流水往來中，和非常多的自然人之間有資金往來，幾萬、幾十萬甚至上百萬都有，累積下來資金量很大。我們拿著做了相應統計的明細表去跟他談，問他到底在外面欠了多少錢，最后發現他們在外面的債務絕不是他說的只有幾百萬，而是已經到了四五千萬的規模，我們覺得潛在風險非常大。他個人欠債跟公司最大的關系是，他跟債主簽欠款協議的時候，上面都蓋了公司的章，而且那些資金往來還有一個層面，在我們層層逼問和數據面前，老板說當時他也想上市，做了一部分股權激勵，但又沒有跟人做任何股份變更，只是讓人把錢給他，他先幫代持股份。這對我們來說是非常大的問題，因為我們要全資并購這家公司，讓它成為我們 100% 的子公司，它的股份應該全都屬于我們。比如我們給了他 6000 萬或者 8000 萬，結果又有他代持股份的那些人來找我們怎么辦？這就相當于股份主體存在重大問題，這是在盡調過程中發現的比較大的問題。
還有一個很大的問題是牌照。我們選擇并購標的的時候，不就是看中這個牌照才去并購它嗎？結果它這個準備讓我們拿幾千萬去買的牌照，居然用 500 萬抵押給了一家小貸公司，從小貸公司借了 500 萬沒還，牌照就被壓在人家手里。所以我們變得非常緊迫，因為我們必須拿到這個牌照才能跟它做交易。同時，它在前期還做了三次工商變更，股東一直在變，但這三次工商變更都沒有做任何稅務變更。從北京這邊來看，從 2021 年 9 月份開始，就必須要先稅務變更，才能做工商變更，因為在股份轉讓過程中可能有溢價，溢價就要交稅，稅務局需要出完稅證明，稅務變更完畢的條子到工商，工商才會辦理變更。
但是在 2021 年 9 月之前，工商變更的時候，稅務變更并不是前置條件，所以它變更了那么三次，稅務都沒變。我們現在要收購它，前期那些股份轉讓交易的溢價，就需要我們去補這個稅，把這些手續全部辦完，才能做我們第四次的股份變更。這就是我們在盡調的時候發現的最突出的這五個問題。
那這個時候你要怎么辦？那就只能說我們要調整交易結構。中間審查的過程中，有幾次都想放棄，就覺得個人的債務太多了，而且個人債務都是以公司做擔保，然后這些股份又是代持，而且涉及的人員數量極其龐大，有幾百個人。比如說他在外面涉及 500 個人，我們需要跟這 500 個人逐個去溝通，還錢之后，要讓他們簽署聲明，表明他們個人跟這個公司在股份方面沒有任何交易，跟公司也沒有任何關系，錢債兩清。律師要梳理、寫專門的條款，需要這 500 個人逐個地簽字、按手印，而且我們當場要視頻錄像，這個過程極其消耗精力。
那后來我們就說，這就是 “兩害相權取其輕”。我們為了牌照，這些困難就得克服。那我們最后通過調整交易結構來達成最后的并購。
第一個是并購方式層面。我們剛開始說直接掏錢買他的股份，后來把方案調整為先借款。先借款給他 500 萬，我們本來想成為他的股東，現在先成為他的債主，借 500 萬給他。大家想想，我們最重要的是不是那個牌照？我先借款給他 500 萬，讓他拿 500 萬去還小貸公司，同時我要把那個牌照直接質押給我們，這樣我們才踏實，才能走后續流程，首先保證這個牌照不流失。拿 500 萬還小貸公司，然后把牌照解押，解押完之后我們再質押，這個過程就用了一個多月。所以你會看到，實際上在真實交易過程中，遇到的實際情況真的要比我們理論上寫的那些框架復雜得多。之后我們把這個弄完之后，才開始做股權并購，才開始說再買你的股份。
第二個從支付方式上來說，我們還是現金式收購，但是我們把分期付款的節奏切得非常細。我們原來可能準備分三次把錢打過去，把公司收購就完事了。但因為牽涉 500 個人，所以最后我們專門又抽調了出納。具體做法是讓這個老板再開一個新的戶，因為他已進入異常名單，大銀行都開不了戶，最后沒辦法找了村鎮銀行開戶。開完戶之后，出納直接拿了他的 KEY。我們打一筆錢，比如這個人欠人家 50 萬，那我們打 50 萬再加上一部分利息，一共 55 萬，打到老板張三的卡上。張三欠李四的錢，李四過來，我們用張三的卡轉給李四。這樣做是因為這個賬戶本來是他自己的賬戶，他可以自己支配，但為了保證交易能夠達成，保證我們收購完之后不會有一堆人再來找我們，所以這個賬戶變成了一個監管賬戶，由我們來決定資金支付給誰，先還債，讓股份不再存在瑕疵。
第三個是融資方式。我們最開始說融資主要是從高瓴打過來幾億美金，然后進境換成人民幣來付款。因為前期盡調發現的這些問題，我們把付款節點拆得很細，付款周期拉得比較長，甚至壓了較多尾款。哪怕工商都變更完之后，后續還壓了百分之三四十的尾款。為什么呢？因為怕現在有 500 個人，收完之后又冒出 300 個人來找我們，所以壓了一部分款。這時就發現，我們對他的資金支付量沒那么大，用自有資金可能就夠付了，不用調那些美金進來。所以這就是一個真實的、我自己實操的交易結構調整案例。
從這個案例里面我們小結一下：第一個就是盡調的重要性。我們之前想象的交易結構是基于居間方的介紹以及看到的報表數據，大概判斷這個公司很簡單，做這樣的并購就可以，買了牌照就能開展全國業務。結果在盡調中發現了一系列問題，既跟牌照相關，也跟股份股權的歸屬相關。這直接導致我們要調整交易結構設計，使其符合我們要達成的目標。所以交易結構設計有時候需要機動和靈活，常說的一句話叫 “計劃趕不上變化”。
第二，從融資方式上來講，在融資方式的選擇中，需要從靈活性、風險、收益、控制權還有時機選擇這些方面去進行綜合評估。不管是股權融資，還是債權融資，甚至還有一些并購基金，不同的方式都有利有弊。永遠沒有十全十美的方案，就像一個硬幣有兩面，有優點也可能有缺點。關鍵是評判這個方案在這個過程中到底是優點大于缺點，還是缺點大于優點，以此來判定我們如何選擇融資方式。
先說第一個叫股權融資。股權融資對上市公司來說，會發行普通股，比如做一些增發，拿這部分股份去換其他股份。
第二個是債權融資，要么從銀行貸款，要么發行債券來融資，拿這個錢來進行收購。
第三個叫并購基金。并購基金指的是通過引入第三方資金形成并購的資金池，按照基金管理的相關制度和使用計劃開展目標公司的并購。這聽上去有點復雜，實際上一會我們會用愛爾眼科的案例跟大家分享，之后你就會明白。它實際上分幾步走，不是直接去買目標公司的股份，而是通過一個基金，組成資金池，通過幾步并購來完成，這就是 “PE 加上市公司” 的模式。
那我們看看愛爾眼科。這是之前愛爾眼科官網上的一張圖片（現在它的眼科醫院數量比圖片上更多），從圖中可以看到它在全球的分布，中國內地有 400 余家眼科醫療機構，歐洲有 85 家眼科醫療機構。愛爾眼科在并購層面做了很多嘗試。
我們看看愛爾眼科的增長路徑。2017 年時，愛爾眼科的商譽高達 21 億。什么是商譽呢？商譽實際上就是，比如一個公司凈資產評估值是 1 個億，最后我拿 10 個億收購了它，中間的差額 9 個億，就是我認為它未來現金流折現到現在值 10 個億，所以我多付的這 9 個億，對于并購方來說就是溢價，也就是這個公司的商譽。在 2017 年的時候，愛爾眼科的商譽較高。這里藍色折線表示收入，紅色線表示凈利潤，綠色的折線表示商譽。大家看 2017 年的時候，收入出現了特別明顯的增長，很重要的原因是做了一系列并購，被并購企業的收入并進了愛爾眼科這家上市公司的合并報表內，所以收入增長了，但隨著并購增加，對應的商譽也挺高。11 億的商譽來自于它收購了歐洲最大的連鎖眼科醫療醫療機構，還有 10 億的商譽是收購全國各地（從前面那張圖也能看到，全國各地有幾百家眼科醫院）的眼科醫院產生的，2017 年它在這方面收購較多。這就是我們看到的愛爾眼科通過外延式增長的方式，不是靠單個眼科醫院慢慢從 1000 萬收入增長到 2000 萬，而是通過外延式并購更多眼科醫院進行整合，讓收入迅速增長。
那我們說說它的特點，它比其他企業多走了一步。我們看看愛爾眼科從融資方式以及并購方式分幾步走，有哪些特點。首先，它的增長主要通過并購。我們把自建和并購做個對比，如果它自己建眼科醫院，建設周期大概要 1.5 年，眼科醫院能夠盈利的時間大概需要三年。同時，前期建造、招人等投入都需要錢，會占用資金，壓縮企業當期利潤，因為是在自己體系內逐步發展。好處是能直接控制，從 0 到 1 自己搭建，所有風險可控。
第二種情況是并購。當時新財富做了一個統計，愛爾眼科成立了 6 家并購基金，和深圳前海、交銀國際、申萬宏源、招商證券等基金公司或信托公司合作成立新的并購基金。在這個并購基金里，各方要相互配合。那些基金為什么愿意跟愛爾眼科合作成立新基金，而不是直接投資呢？因為愛爾眼科對眼科行業有更深入的理解，基金公司有錢，大家強強聯合。聯合過程中，相當于在體外先孵化。比如它一下收了 10 家眼科醫院，收的時候并不是愛爾眼科直接并購，如果直接并購就進入愛爾眼科上市公司報表了，并非如此。愛爾眼科跟一家基金公司成立新基金，新基金投資這 10 家眼科醫院，在這個過程中對它們進行相應整合，比如把愛爾眼科的管理經驗輸出，或者提供更先進的機器設備等。這 10 家醫院最后可能只有兩家符合它們認為的未來增長趨勢，能盈利，且在城市擴展方向上也匹配。這時愛爾眼科才會出手，先把基金手里比如 20% 的股份買了，再買這家公司比如 40% 的股份，這樣 20% + 40% 就達到 60% 的股份，可以達到合并報表的要求，這兩家眼科醫院的數據就會并進愛爾眼科的合并報表里。大家想想，這兩家是經過 1 - 2 年體外孵化的優質資產，進入報表后對業績（不管是收入還是利潤）在并入之后會有明顯增長。那另外 8 家呢？上市公司肯定不會再出手，說得直白點，可能自生自滅了。投資機構可能也不會加大投資，甚至因為業績未完成，投資機構與這 8 家眼科醫院的股東可能還有對賭條款，股東需要回購或補償等。
這就是我們看到的愛爾眼科的模式，在體外運作而不是直接收購。大家想想，如果這 10 家眼科醫院都被愛爾眼科直接收購，若 8 家都是虧損的，最后是不是會影響愛爾眼科這家上市公司合并報表的業績情況？所以并購醫院也有風險，因為肯定會有相應溢價。不可能基金當時花 3000 萬買的股份，現在愛爾眼科還以 3000 萬買回來，可能需要一個億，中間的 7000 萬就是商譽了。而商譽可能存在減值風險，因為是對未來價值的估計，實際收購后公司可能因各種波動不值那么多錢，就要做商譽減值。還有質量控制問題，收購來的醫院跟自己 100% 控股從 0 到 1 建立的醫院還是有差別的。比如在疫情期間，武漢有一位抗疫英雄去愛爾眼科做眼科手術，結果差點失明，后來在媒體上曝光、投訴，產生了一系列問題，而那家眼科醫院就是收購來的。
我們再看愛爾眼科的融資方式，從前面可以看到它通過并購基金運作，主要掏錢的一方實際上是基金里的比如招商證券等 LP（有限合伙人），愛爾眼科可能是這個基金的 GP（普通合伙人，管理合伙人），因為它來確定公司值不值得投資。當然，愛爾眼科在某些情況下也可能做 LP，具體在談判以及決定基金如何運作的層面再協商。但可以看到它不是一步到位的。
前段時間上課的時候，也有同學，一位上市公司的財務總監跟我說：“這個課聽晚了，我們當時就操之過急了，公司直接收了（被并購企業），收完之后就發現被并購的這家企業存在特別多的問題。因為我們是上市公司，當時又給了它很高的估值，我們的商譽就占了很多錢，有好幾個億的商譽。現在存在這個問題，就要提商譽減值，提了商譽減值對我們當期的凈利潤產生非常大的影響，而且我們現在就想退出，想把它賣掉，結果發現沒有接盤俠接手這家公司，我們甩也甩不掉，最后就對我們這個企業，對這家上市公司的市值產生了比較負面的影響。” 他當時說：“如果我們當時也有個基金，一起去投，投完之后在整合的過程中發現有問題，我們就不會進一步加大投入，那它一定也不會進入我上市公司的體系。” 這就是我們說真實的上市公司的一些反饋，這種方式實際上對上市公司來說，是一種風險更小的方式。
那我們把并購基金的作用說一下：第一個叫提高并購的效率；第二叫降低并購的風險；第三是提供過橋的資金；第四是提高公司的估值。我們挨個說。
我們說從提高并購效率的角度來說，因為如果基金先收購目標企業，是不是就先鎖定了這個項目？因為上市公司去做并購的時候，之前是證監會要審核的（一會兒會講到，有一個上市公司做并購，被證監會否決了。現在全面注冊制有一個改革，就是說交易所要審，但不管是證監會還是交易所，是不是還是有一個部門、一個機構要審核你這個交易能不能去做）。但是如果不是上市公司在做，而是體外的一個基金在做，那基金就可以直接投，因為它并不需要證監會或者交易所的審批，所以就可以提前去鎖定。而且這個時候，可能提前去做操作，這時它的價格、估值還是比較低的。大家都知道它是香餑餑的時候，大家都來搶的時候，有可能因為供求關系決定價格，它的估值可能會更高。這是從并購效率的層面來講。
第二，剛才說降低并購風險的時候，實際上我們剛才已經很明顯地看到，包括那位上市公司的財務總監跟我訴苦他們的并購行為。你會發現，當在體外由基金先去孵化目標企業的時候，還有它的規范運作。我不僅看你這個公司的業績能不能增長，還有它未來要被上市公司并購，首先你的規范性要達標，比如要達成財務規劃，業務要規范，稅務方面不能有漏稅、欠稅、偷稅、逃稅等情況。這些都在體外，先按上市公司的要求去規范它，整個在體外規范完之后，再把它并購進來，上市公司才會安全。你看前一段時間不就有曝光說，上市公司的一個子公司造假，直接影響了上市公司的一些情況。
提供過橋資金，就是我們剛才說的，因為并購基金在運作時，不是要先籌措資金才會再進行并購嗎？那它就會有比較高效的資金杠桿。
還有就是提升公司的估值。當用并購基金的時候，并購項目是在嫁接資源和品牌渠道，把這些資源給到目標企業，然后通過提升并購的估值及并購公司的協同度。這是什么意思呢？實際上就是你想想這個公司，如果沒有被上市公司并購，它的估值可能是 30 倍、50 倍，而在這之前，它的估值可能只有 10 倍。一旦被愛爾眼科并購完之后，假設這個公司凈利潤是一個億（這里只是隨便舉例），按原來 10 倍的估值，這 1 個億只值 10 個億，但現在變成 50 倍的話，這 1 個億在市值層面就值 50 個億了。我們說這對整個公司，對愛爾眼科這家上市公司的估值，是有明顯的提升作用的。
這就是我們說并購基金的一些作用。我們把愛爾眼科的案例也做一個小結：第一個叫資金來源的多樣性，這個資金有自有的資金，也可以通過債權融資、股權融資獲得，還可以跟并購基金合作獲取過橋的資金；第二個就是資源互補，各取所需。那些原來的比如招商證券等機構，為什么愿意跟愛爾眼科合作呢？是看重愛爾眼科對這個行業的深入挖掘，而愛爾眼科為什么跟它們合作呢？是覺得它們有比較大的資金量。然后大家一起去選擇一個合適的標的，一起孵化。未來這個公司被愛爾眼科并購的時候，一定會有溢價，之前像招商證券或者其他的證券、基金公司等，它們在退出的時候，就按溢價進行相應的退出，它們也能夠獲益。這就是我們從這個案例上面看到的一些特點。
我們把并購相關的法律法規也跟大家列出來一些重要的。實際上關于并購的法律法規非常多，這里列舉幾個比較重要的：第一個就是《公司法》；第二是《反壟斷法》；第三是《上市公司收購管理辦法》；第四是《上市公司重大資產重組管理辦法》；第五是《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》，這個相當于在資產并購和股權并購的稅收差異方面有體現；還包括《國家稅務總局關于納稅人資產重組有關增值稅問題的公告》；以及《財政部稅務總局關于繼續實施企業改制重組有關土地增值稅政策的通知》。實際上這些是一些比較典型的法律法規，從比較大的層面看，《公司法》和《反壟斷法》是比較高層面的規定。對于上市公司有什么樣的要求，包括在稅務方面，有所得稅、增值稅、土地增值稅等，這些稅收方面的規定就給分成了幾類。實際上你在做并購的過程中，還要關注自己所在行業的一些特點。這就是我們整個第二部分的內容。