我們開始第三部分的講解，即關于交易結構設計的案例解析。
第一個方面是主要并購方式；第二個方面是做了一個大的案例，涉及股權并購跟資產并購，這也是我目前正在操作的一個比較大的標的，是一個幾十個億的大項目；第三個方面是案例解析。
從主要并購方式上來說，主要有股權并購、資產并購和承債式并購。當然，下面還列了一些細分方式，因為起初最主要的是這三種。比如在股權并購里面，你可以做邀約收購、協議收購、間接收購；資產并購的話，并購對象主要是資產；承債式并購就是以債務為條件，然后接受這個企業的資產或者股份。還有一種叫購買部分股份加期權，這個就有點復雜了。在與對方簽訂購買部分股份協議的同時，訂立購買期權的合約。這相當于分股份和期權兩部分，期權（英文叫 option）是一種選擇權，你要明確期權的數量、未來購買的價格、有效期以及實施條件。也就是說，當不滿足實施條件的時候，這部分期權對應的股份，我可能就不再購買，不會讓它變成真正的股份。第五種是利潤分享結構，這個結構是說，首先要有個基礎價格，大家先達成共識，比如說總價是一個億，在成交時支付這部分款項。對于后續因使用不同假設條件產生分歧的部分，采用與實際經營業績掛鉤的分期付款方式。這就相當于有一個基礎價格（這里是一個億），未來我后續還要再付錢，前提是你的業績要達成相應情況，我才會按照一定金額、分幾期付給你，所以這與業績比較掛鉤。第六種就是債轉股，即債權人認為債務人現在沒能力還債了，明確將債權轉為投資，變成股權，最終達成控制權的變更。這是主要的 6 種形式，但最常見的實際上是股權并購和資產并購，所以我們把這兩個做了一個相應的對比。
股權并購是指收購方的股東去收購被并購公司股東的股份。例如，A 公司要收 B 公司的股份，B 公司的股東是張三，做股權并購時，A 公司要拿 1000 萬給張三，從而擁有張三在 B 公司的股份，這叫股權并購。而資產并購是，A 公司要買 B 公司的資產，此時 A 公司需要把錢給 B 公司，比如 A 公司買了 B 公司的這條生產線，錢并不是給 B 公司的股東張三。從這里可以看出，股權并購和資產并購在資金流向（是給股東還是給公司）以及收購對象（是買股份還是買資產）上有很直接的區別。
從具體的差異分析來說：
并購意圖：股權并購主要側重于股份層面，資產并購主要側重于實際運營層面。比如前面例子中，A 公司要買 B 公司的生產線，就是從實際運營角度出發。
并購標的：股權并購買的是股權，是股東層面的變更；買資產時，B 公司的股東張三不會發生變化，只是公司的資產（可以是實物資產，也可以是專利、商標、商譽等無形資產）被收購。
交易主體：股權并購是并購方（如 A 公司）與被并購公司的股東（如張三）做交易；資產并購則是并購方（A 公司）和被并購公司（B 公司）兩家公司在做交易。
交易性質：股權并購是股權的轉讓或者增資，相當于把錢打進去，最后成為公司的大股東，獲得目標企業股東的權利，如分紅權或者表決權；資產并購只是購買資產，僅對所買資產擁有所有權，對公司的其他權利沒有。
稅負情況：股權并購時，目標企業不用繳稅，但目標企業的股東如果是自然人（如張三），因股份增值可能要交個人所得稅；若 B 公司的股東是 C 公司，C 公司賣 B 公司股份有溢價，C 公司要交企業所得稅。資產并購時，目標企業因轉讓資產的不同，交的稅也不一樣，比如賣地有土地增值稅，賣生產線有增值稅，若賺錢了還要交企業所得稅，可見兩者稅的差別比較大。
并購風險：股權并購中，并購方要成為公司股東，所以被并購公司以前的債權債務都歸并購方，經營和法律風險可能較大；資產并購中，并購方只用承擔資產的風險，如資產權屬問題，公司其他風險與之無關，風險相對較小。
購買股份的形式：前面講過，購買股份形式有股份轉讓和增資擴股。股份轉讓時，原股東收到對價（即把股份給對方，對方把錢給原股東）；增資擴股是把錢打到被并購公司（如 B 公司），使原有股東的股份被稀釋，占比降低，最終實現控股。從注冊資本來看，股份轉讓時，注冊資本不變（如 B 公司注冊資本是 1000 萬，股東從張三變成李四，只是股東變化）；增資擴股時，注冊資本會變化（如從 1000 萬增到一個億，新增的 9000 萬可能是新股東打進來的），相當于股東結構發生變化。從投資人的權利義務看，股份轉讓時，投資人不但要繼承原股東的權利，也要承擔相應義務，權利義務一起轉移；增資擴股時，投資人是否承擔原股東之前的義務可由協議規定，因為此時原股東還在（只是成為小股東，新投資人是大股東），之前的權利和義務，是原股東繼續承擔，還是按股份比例（如原股東占 10%，新股東占 90%）拆分承擔，可在協議中約定。還有表決程序的規則，股東對外轉讓股權，必須經其他股東過半數同意，只需書面通知其他股東，無需召開股東會表決；對于增資擴股，股東會作出增加注冊資本的決議時，必須經 2/3 以上有表決權的股東通過。可見，從《公司法》中表決程序的層面看，股份轉讓和增資擴股也有差別。
剛才提到在某些情況下，會出現買一部分股權，另一部分以期權（option）形式存在。這種情況是因為對公司某些方面不滿意或不放心，所以先買一部分股權，另一部分買不買要觀察一段時間，存在不確定性。可能有些因素會導致未來整合困難，比如管理人員不配合，做相應整合時不給資料，甚至出現搶公章等鬧劇。前一段時間就看到很多類似情況。尤其在多元化并購時，進入一個完全陌生的領域，在企業文化、行業特點等方面存在非常多的差異，整合難度較大。所以這種方式是一種比較穩妥的分步走策略。
再看看購買資產的形式。前面主要講了購買股權的操作方式，購買資產有兩種情況，一種叫直接買資產，另一種叫間接買資產。直接買資產就是收購方（如 A 公司）直接購買被并購公司（B 公司）的生產線；間接買資產是 A 公司的子公司（小 A）去買 B 公司的生產線，中間多了一層關系。這里所說的資產是實質經營性資產，例如生產線對于靠生產產品運營的企業至關重要，沒有生產線企業可能難以運營。實質經營性資產在重要性和占比上都比較高，像土地使用權、房屋所有權、采礦權、重大的機器設備、生產設施、專利、品牌等都屬于此類。比如一個公司是賣產品的，若只是買了它占收入比重很高的一堆產品，即便作為第一大客戶把這些產品收購了，這也不叫資產并購。
收購資產也有需要做風控的地方。第一個風控點是不良資產，如果資產（如土地使用權、房屋所有權）存在所有權瑕疵，像土地證、房本沒辦，收購時就可能存在潛在問題。還可能有閑置、報廢、重復、減值比較快的資產。所以資產并購也要進行盡調，盡調時要剔除不良資產部分。還有固定資產方面，固定資產的形成涉及一些建造情況，例如企業從事在建工程（如建造廠房），之后轉固成為固定資產。在這個過程中，轉固的時間點很重要。因為在建造期間，從銀行貸款的利息，如果已經轉固，這部分利息就要計入當期費用；若在建造期，利息會計入在建工程成本，在建工程轉固定資產時，固定資產原值會增加。直白地說，比如建造成本是 5000 萬，利息成本是 500 萬，轉固時固定資產原值就是 5000 萬 + 500 萬 = 5500 萬。但如果固定資產實際已完工，本應計入費用的 500 萬利息仍計入在建工程，最后轉固時進入固定資產原值，就會使固定資產價值虛增 500 萬。這一點很關鍵，一會兒會講到我們正在實操的幾十億的項目，里面就發現了轉固時間晚了一年的問題。由于該項目利率極高（15%），涉及幾十億資金，15% 的利率產生的利息就是幾個億。所以在與對方談判時，轉固時間以及是否達到轉固條件成為談判重點，因為這直接影響到購買資產的價格差額（相差好幾個億）。到無形資產方面，需要通過評估的方式確認無形資產的價值。土地使用權要關注權屬問題。應收應付款方面，有些資產本身存在應計情況，需要在凈額的增減額里計算，這屬于計算中比較細節的地方。
接下來看看實操案例，即我們現在正在做的交易結構調整的案例。標的公司是一家民營企業，屬于重資產企業且一直在虧損，原來的股東也想把公司賣掉。并購方是一個央企的子公司，體量非常大。從國家戰略層面來看，要求其對整個區域（某個省內）的一些重要項目進行整合。整合后，從公司運營層面分析，我們拿出該省地圖，標注公司站點后發現，必須收購這家公司，才能使各個站點連貫起來，從而產生協同效益。所以，這是一個不得不進行的并購，并購這件事已經確定，接下來要確定的就是并購方式。
原來的交易結構設計，在我介入時，他們實際上已經進行了三四個月的盡調，并且出了初步方案。初步方案的并購方式是股權并購，原因是這家公司持續虧損，凈資產比較低。對于央企來說，按凈資產評估值收購這家公司，評估值比凈資產高不了多少，算下來可能兩三個億的資金就能完成并購。
而且因為是股權并購，從一些稅收減免和稅收政策方面來看，稅也可以少交一些。當時他們就比較傾向于股權并購，出的方案中支付方式是直接用現金購買，因為那家民營企業不可能讓其老板成為這家央企子公司的股東，不會做股份置換，而是直接現金收購。融資方式方面，這家公司雖然當時收購只需要兩三個億，且這家央企子公司資金充裕，稱兩三個億自己能掏，根本不用從銀行貸款，公司賬面資金很多。這是當時的交易結構設計。
我后來看了他們前期盡調的一些資料，結果發現了一些比較大的問題，我總結了幾個問題。第一個問題是特別高息的貸款，我們剛才說的貸款年利率達到 15% 這么高，貸款額度有 20 個億。大家算一算，20 億乘以 15%，一年利息就要 3 個億。而且高息貸款以公司重要資產作為了相應抵押。高息貸款的來源很蹊蹺，來自他們的幾家民營企業的另一個股東。這個股東借錢給了這家公司，以如此高的利率放貸。這家公司有四個股東，其他三個股東因借款金額達 20 億，把他們的股份也質押給了這個放貸股東，相當于做了擔保。于是會發現，第二大股東借款給這家公司，以建造的資產作為抵押物，另外三家股東合起來差不多 70% 的股份質押給了第二大股東。整個過程讓人覺得很奇怪，為什么作為股東，還要以這么高的金額放貸給公司？我當時第一個想法是，有沒有可能是明股實債，實際上這個股東只是個債主，只是拿股權的形式來操作而已。而且第二個奇怪的事情是，股東把錢給到公司，公司的建造并不需要一下子投入 20 個億，而是一步一步來，幾個億幾個億地投入，一下子給到 20 億，公司也沒有立馬要支付這么多。結果是這個股東又從公司把這部分錢借走了一部分，公司因為 20 億花不完，甚至還買了一部分信托產品。所以我們會看到，從底層邏輯上，覺得公司資金往來一定存在問題，而且這些潛在債務，我覺得可能還有其他未暴露的債務，也沒有另外的擔保，畢竟按這個金額來說還是非常高。包括我們剛才講到的轉固方面的問題，如果進行股權并購，公司欠二股東那么多錢，這筆錢要怎么還？利息累積下來已經好幾個億了。
所以后來我向董事會提了一個方案，我說并購方式還是得改成資產并購。為什么呢？因為直白點說，就是覺得這個公司情況比較復雜，各個股東之間的關系錯綜復雜，而且他們中間很多資金往來，包括與子公司之間的資金往來也非常頻繁。但是資金流向具體做了什么事情不明確，甚至有一些子公司，正常情況下母公司借款給子公司，子公司應該還錢給母公司，借款金額也有幾個億。但是這個子公司后來沒錢還，母公司就說債轉股。然而那家債轉股公司的實際運營狀況非常差，基本上沒有什么收入。原本是債務的情況變成了股權，而股權又沒辦法收回資金，所以我覺得他們中間的資金往來有問題。但是我們剛才說了，我們更看重的是公司的那些站點，這是我們更看重的資產。我們為什么要卷入股東之間資金往來、股份質押這些復雜情況呢？因為即便成為大股東，那個二股東表示他不走（二股東占 30% 股份，新股東按 70% 持股可以并表），在這種情況下，公司還欠二股東幾十個億債務。哪怕有了 70% 的股份，對公司的決策權依然有限，因為資產抵押給了二股東，而且包括中間股權質押如何解除，都是一系列的問題。所以后來我們建議采用資產并購，支付方式還是用現金。融資方式方面，資產并購很關鍵的一點在于，要確定資產到底值多少錢，這與資產轉固時間有非常大的關系。我剛才說的比如涉及 5000 萬的情況，或者按 20 億乘以 15%，一年 3 個億的利息，這個利息到底應該計入財務費用，還是計入固定資產原值呢？因為收購資產是基于原值進行評估后收購，如果計入原值，評估后的金額可能就要幾十個億。這樣一來，央企子公司自有的資金就不夠了，可能還需要去銀行貸款。所以可以看到，這個變化比我們之前講的買金融牌照那個公司的情況更加復雜。因為并購方式從股權并購變成了資產并購，而且標的額是幾十個億，資金量極其大，又是國央企項目，相應的審批流程和手續，以及對資產安全性、潛在債務等關注點，包括資產收購完之后，原來公司人員的安置情況，公司相當于只剩下資產，后續可能需要做破產重組，中間會不會產生一些潛在的社會問題等，都得考慮。所以做一次并購真的很復雜，要考慮的問題就回到了我們最開始第一頁講的，交易結構設計需要有一個全局、整體的方案來解決這一連串的問題。
我們再看看萬達，萬達當年從重資產模式往輕資產模式轉換時，走了兩條路，一種是賣股權，比如賣萬達文旅的股權；另一種是賣資產，即賣萬達酒店。2017 年 7 月，萬達商業跟融創發布了一個聯合公告。從賣股權方面看，按注冊資本的 91%，以 295.75 億將 13 個文旅項目 91% 的股權都轉讓給融創，融創承擔這些項目的全部貸款。這是不是我們前面說的承債式收購呢？同時這又相當于買股權，融創還拿出了 200 多億資金，最后融創實際支付的錢是 438 億，談判后比原本多付了差不多 100 多億，這是怎么回事呢？這就跟后面賣資產有關了。當時賣資產是融創房地產以 335.95 億（約 336 億）收購了萬達 76 個萬達酒店。當時萬達跟融創做交易，萬達一方面把文旅業務相關公司的股份轉讓給融創，表明不再做文旅業務；另一方面把 76 個酒店賣給融創。而融創最后并沒有要這些酒店，出現了第三方 —— 富力。富力地產最后用 199 億買了 77 家酒店。大家看到差異了吧，融創原本需要花 300 多億買 76 個酒店，富力卻用 199 億買了 77 家酒店，比融創原本要收購的還多一家。如果萬達就按這樣賣酒店，是不是虧了呢？所以那多出來的 100 多億，融創在文旅股權收購層面多支付了。從這方面看，融創在交易中表現得比較 “大方”，實際上是因為當時它不愿意收購酒店資產，而富力感覺自己撿了個大便宜，原本 300 多億的交易，自己以差不多打 7 折的價格收購了更多酒店。
從這個案例中看，為什么融創對文旅項目做股權并購，而對萬達酒店做資產并購呢？從融創的考量因素來看，一是土地儲備，二是稅負不同，三是未來發展方向。融創更看重文旅方向未來的發展潛力。而萬達為什么要賣呢？我們知道當時萬達很多債務到期需要歸還，急需資金，而且文旅項目前期投入大，需要長期培育，品牌維護成本也高，當時還處于虧損狀態，所以萬達想甩掉文旅業務這個虧損包袱，實現從重資產到輕資產的轉型，關鍵是用賣資產和股權的錢來還債，降低資產負債率（當時萬達負債很高，銀行不再貸款給它）。同時，萬達要求文旅項目四不變：第一個叫品牌不變，第二叫規劃內容不變，第三叫項目建設不變，第四叫運營管理不變。這樣一來，融創買了文旅項目股份成為真正股東后，萬達轉型為輕資產運營，雖不是股東，但憑借運營經驗幫融創代運營，原本需要投入的業務變成了萬達的創收項目。對于酒店業務，富力地產為什么買這些酒店呢？因為它以不到 7 折（差不多 6 折）的價格撿了漏，原本融創 300 多億的交易，富力 199 億就買了 77 家酒店。把這 77 家酒店并入后，富力地產擁有了 89 家酒店，成為全球最大的豪華酒店業主之一。當時還有個小插曲，富力地產現場壓價，氣得王健林摔杯。對于萬達集團來說，它并不是把所有酒店都賣掉，而是對酒店進行了篩選，賣掉了那些虧損的酒店，剝離了不良資產。所以從這個案例可以看出，買方有買方的想法，賣方有賣方的想法，雙方找到契合點才能促成交易達成。
我們再看一個案例，一家上市公司，我們把它命名為 “步步驚心二進宮”—— 京城股份股權并購，二次申報通過。它第一次申報并購一家企業，結果證監會給否了，后來它做了一些調整又申報，最終通過了。從這個案例我們可以從交易審核層面看如何順利過關。并購重組過程如下：2020 年 8 月，當時它還叫新 ST 京城（已出現虧損，是被特別處理的股票），籌劃發行股份購買資產并發布停牌公告，表示要進行收購行為。2021 年 6 月，經過 10 個月時間，證監會不予批準。2021 年 6 月公司又繼續推進并購，立馬發公告稱即便不獲批也要繼續推進。到 2021 年 9 月，僅過了三個月，證監會受理了它的申請。2022 年 3 月，證監會核準通過。大家大概算一下時間，從再次推進到最終通過差不多 9 - 10 個月時間。所以可以看出，整個上市公司做并購，審批流程還是需要較長時間的。
我們先看看證監會為什么第一次否掉它的并購交易。這是證監會當時發的一個文件 ——《關于不予批準 [公司名稱] 發行股份、購買資產并募集配套資金申請的決定》，這里面有兩個關鍵點：一個是發行股份購買資產（即做增資，大家把錢打進來，公司拿這錢去做收購，這是交易結構中資金來源的方式）；當時并購重組委認為，公司沒有充分披露標的資產的持續盈利能力和業績預測的合理性，不符合我們前面列的上市公司在審核中的一些重要法規 ——《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規定，所以被否了。所以兩個核心點，一個是收購的公司能否持續盈利，京城股份本身已經是虧損企業，收購的公司若不能帶來良好效益，可能無法幫助其扭虧為盈；第二個是業績預測的合理性，公司對收購標的給出較高估值，估值產生了商譽，而標的公司未來業績能否達標存疑，如果不達標，商譽可能偏高，存在商譽減值問題。所以證監會認為這樣的交易不能達成幫助京城股份扭虧為盈的目標。
那我們看看這兩家公司到底是做什么的。京城股份是這家上市公司，主要從事壓力容器的研發、生產、加工與銷售業務。其大股東是北京市國資委，是北京的一家國企。它要收購的企業叫北洋天青，北洋天青的股東結構除了青島艾特諾是一家公司外，其他主要是一些自然人股東，最大股東是李紅，李紅是北洋天青的實際控制人。北洋天青的業務情況是，2013 年公司成立，2017 年在新三板掛牌，曾經是一家新三板掛牌公司，2020 年停止掛牌。大家知道 2015 - 2016 年的時候，新三板號稱中國的納斯達克，比較火，但好多公司掛牌后發現交易不活躍，融資困難，所以很多又退市了 。
當時沖到一萬多家。大家知道，現在主板、創業板、科創板加北交所，合起來才 5000 多家。在 2016 - 2017 年的時候，新三板都沖到一萬多家，后來大家發現市場的問題，又有退市的，所以北洋天青就停止掛牌。它主要做的是智能化信息化生產線的建設、升級改造以及行業整體解決方案。大家會看到，京城股份是一家比較傳統的生產加工企業，而北洋天青是一家從事軟件開發，做智能化信息系統的公司。京城股份收購北洋天青的目的是什么呢？從業務協同發展的角度來看，是實現軟硬件的結合，優化產業布局。因為京城股份做壓力容器這塊，從 “新 ST 京城” 這個名字可知它已經虧損，需要尋找第二增長曲線，所以在產業布局層面做一些變化，來增強持續經營能力。京城股份的目標是收購北洋天青 80% 的股份，買了 80% 股份，超過 50%，就可以達到并表，讓北洋天青成為它的控股子公司，這是它們當時并購交易結構設計的一些考量。
我們看看并購雙方的業績，其并購被否實際上跟北洋天青的業績和京城股份的情況直接相關。大家看到，京城股份 2020 年跟 2019 年相比，收入是下降的。2019 年、2018 年凈利潤都是虧損的，但是 2020 年盈利了一個多億。這是靠什么呢？實際上，如果再不盈利，這個公司有退市風險。2021 年它能夠撤銷 “新 ST”，又回到京城股份，是因為做了一個交易，把工業用地（房屋和地）賣給了控股股東的子公司。這相當于是集團層面做了一次交易，讓它盡快扭虧為盈。但這個做法不可持續，因為房子和地不可能都賣掉，賣掉后公司難道再租回來？而且房地資源有限，不是可以無限供給用來扭虧的 “子彈”。所以它必須找到新的增長點，而不是靠賣房子賣地。于是找到了北洋天青。
但是再看北洋天青的情況，就覺得這個公司也不容樂觀。其收入和利潤規模是不是有點太小了？2018 年收入 6000 萬，2019 年一個億，到 2020 年是 1.5 個億，2020 年凈利潤也才有 2000 多萬。京城股份之前虧一個多億，靠賣房子賣地才盈利，盈利才有 2000 多萬，北洋天青并進來后怎么能幫助京城股份扭虧為盈呢？交易前后做一個對比，對比完之后會發現，北洋天青對京城股份利潤的貢獻還是挺少的。
從交易結構層面來看，采用的是發行股份及支付現金購買股權的方式。京城股份作為上市公司，發行股份占比 60%，支付現金占比 40%。這意味著什么呢？就是它購買股份時，一部分做股份置換，一部分拿現金，一共買了北洋天青 80% 的股份，從而可以將其并購。通過評估，最終支付 2.4 個億買它 80% 的股份。與這家公司凈資產的評估值相比，增值率是 400% 多（即 4 倍）。如果按 4 倍算，差不多說明這個公司凈資產差不多也就 6000 萬，花 2.4 個億買了一個凈資產五六千萬的公司，從增值的絕對額和增值率來說，都還比較高。
第二個方面是募集配套資金，錢從哪兒來呢？通過定向增發，向 35 名特定對象非公開發行募集配套資金。從對比圖可以直觀看到什么叫股份置換。左邊是京城機電及其股東（青色部分代表京城股份相關），右邊是北洋天青的股東，原本是兩家完全獨立的公司及其股東結構。最后做了相應交易之后，交易完成后，股東結構發生變化，除了原來京城機電的三個股東以外，北洋天青原來的那些股東全部按比例成為了京城機電的股東，雖然他們持有的股份比例非常低。李紅（原來北洋天青最大的股東）現在也只持有 3.59% 的股份，原來北洋天青的股東最后還是持有北洋天青 20% 的股份。也就是說，他們合起來用不足 10% 的股份，換了這家北洋天青 80% 的股份，同時京城股份給了他們一部分錢。這就是這個交易結構，通過兩種支付方式達成了交易。
我們剛才說被否的原因，一是持續盈利能力存疑，二是業績預測的合理性存疑。從實際盈利能力層面來看，因為北洋天青規模太小，收入少，利潤低（才 1000 多萬）。同時，認為它持續盈利能力有問題，是發現它的大股東或大客戶方面，前五大客戶占營業收入的比例非常高，甚至到 2020 年 1 - 9 月的時候，占比是 100%。這說明公司客戶量不大，前五大客戶基本占了全部業務。更嚴重的是，前五大客戶里面，最大的客戶海爾，既是它的第一大供應商，又是第一大客戶。所以說明北洋天青這家公司對海爾集團的依賴性非常高。哪天海爾集團不用它做信息化系統、生產線軟件設計了，它的收入是不是要大幅下降？并購這樣一個嚴重依賴大客戶的公司，風險是非常非常高的。而且它做定制化業務、集成業務、機器人跟配套業務的毛利率還在一直下降。所以這些因素讓證監會懷疑它的持續盈利能力。
第二個業績預測的合理性方面，京城股份給北洋天青那么高的估值，為什么呢？這個估值與評估結果有關。證監會懷疑未來現金流和未來收益沒有那么高，折現率也存在疑問。所以這樣看來，被否好像也有道理。
那么京城股份到底做了什么，用了差不多 9 - 10 個月的時間，讓證監會又批復了，使這個交易能達成呢？它做了哪些改變？
第一個就是怎么去證明持續盈利能力，這非常重要，得拿數據說明公司有持續盈利能力。第一，它表示現在的核心客戶還在進一步深化合作，針對證監會擔心的大客戶依賴、客戶跑了收入下滑問題，說明客戶仍在合作。第二，已經開始拓展新客戶，而且是新的行業。海爾是電器行業，現在拓展到交通運輸、能源等新行業，說明公司有增長能力，業務結構也做了相應優化。第三，之所以能拓展到其他行業，是因為技術實力、研發能力都在增強。所以基于這些情況，說明公司的學習能力有保障。而且最重要的是展示了在手訂單的情況。從數據層面可以看到，對家電行業（以海爾為代表）的依賴度沒有那么高了。家電行業的直接占比已經從原來幾乎 100%，現在降成了 69%，很明顯能看到在做客戶結構的優化。
第二個方面，針對估值太高的質疑，要證明估值的合理性，就做對比。估值是基于未來業績的一些預測，那就拿現在業績的情況給證監會看。第一，先分析行業，說明所在行業是保持快速增長的情況。第二，展示主要可比公司未來收入增速預測的情況，做了一個預測表。因為重新做申報，2020 年他們就已經在推進交易，當時也有相應的業績承諾，并且當時的業績承諾已經都實現了。做了一張對比圖，藍色表示實際情況，黃色柱子表示預計（當時的承諾），2020 年已經完成，說明公司有信用，當時說的話做到了。到 2021 年的時候，盈利預測也是有依據的，因為上半年就完成了整個業績的 68%，按時間周期來看，2021 年應該也能夠超額完成。而且最最重要的是，手里有 3 個億的訂單，之前一年的收入才一個億多一點，現在手里訂單有三個億，所有的盈利預測都是有合同、有訂單來支撐的。并且業務拓展到新業務，公司能力在提升。通過對比原來的實際數、預測數和現在已經部分達成的情況，說明給這么高的估值是合理的。
進一步的保障措施，就是要有態度，做到有理、有據、有態度。有態度很重要，針對證監會當時否掉并購的原因（認為交易估值太高，公司盈利能力有問題），京城股份做了承諾，進一步保障未來盈利的穩定性，保護上市公司和股東的利益。怕收完北洋天青后是個爛攤子，讓其他股民買單，所以增加了對收購北洋天青的一些要求。第一是附加了業績補償條款 2000 萬，就是簽了對賭協議，要求北洋天青當年業績達到一定水平，如果沒達到，除了原本要賠的（比如 1000 萬），還得額外再賠這家上市公司 2000 萬，這樣上市公司的損失就會小很多。第二是業績承諾補償期延長了，原來業績承諾到 2023 年截止，現在延長到 2024 年，多承諾一年業績也能達成。第三是股份鎖定期變化，原來北洋天青股東手里的股份是分 3 期解鎖（50%、20%、30%），現在變成了 4 期，鎖定時間更長。因為這些股東還在北洋天青做股東、運營企業，股份鎖得時間越長，他們就越有動力把公司業績做好，未來股份變現時價值才能更高。多鎖一年，他們促使公司業績增長的動力就更強一些。所以這三個相應的承諾和補償條款，再次向證監會表明對這次收購很有信心，原來股東也認為能完成業績，才愿意多給補償、延長期間、多鎖定時間，說明大家覺得這個事能成，才愿意做這些事。
最后并購的效果還是挺明顯的。在 2023 年 1 月份的時候，京城股份做了一個公告，因為 2022 年證監會批準了并購，所以 2022 年北洋天青的數據就并進了京城股份的報表。到 2023 年做 2022 年業績預測的時候，發布了業績預盈公告。上面說上一年還虧，現在今年就可以扭虧為盈了。下面有原因分析，因為收購了北洋天青 80% 的股份，而北洋天青這家公司明顯改善了京城股份的業績。所以可以看到，這是一個比較成功的并購，對這家上市公司的業績增長有很好的促進作用。
這是一個上市公司做并購，從被否掉，到做了一系列說明和改變，最后取得較好效果的大案例。所以從這個案例我們小結一下：
從這個層面看，如果是上市公司做并購，一定要充分理解監管的一些政策。比如 2023 年 2 月 17 號全面注冊制以來，《上市公司重大資產管理辦法》也做了相應調整。政策剛出完之后，還去深交所給上市公司做了一個培訓，專門針對全面注冊制下上市公司重大資產重組審核上面的一些變化和要求。所以如果是上市公司，或者服務上市公司的人員，對這些方面要有所了解，因為監管政策的變化，直接影響審批的效率、時間以及成功率。
第二個特點是發行股票購買資產，這是個組合方式。既做了向 35 個人的定向增發，拿這個錢用于收購，同時采取一部分現金購買，一部分用不足 10% 的股份置換，拿股和拿錢一起換北洋天青 80% 的股份。
第三個是要做到有理有據有態度。有理就是并購有必要性；有據就是針對公司盈利、持續增長等問題，用數據說話，有訂單支撐，業務結構和客戶結構在優化；有態度就是多做承諾，多鎖定股份，打好這套 “組合拳”，才能幫助做好上市公司并購的交易結構設計，達成并購業務，對上市公司的業績有明顯的增長促進作用。
所以最后我們也把今天的課程做一下思維小結。金字塔思維是非常重要的，包括我自己現在做很多案例分析、咨詢項目（幫企業做并購、IPO 或者戰略咨詢），其重要的底層邏輯來源于麥肯錫非常經典的培訓教材《金字塔原理：關于思考、表達和解決問題的邏輯》。還是那句話，每一個公司遇到的情況不一樣，所處行業不一樣，發展階段也不一樣。但從底層邏輯來看，實際上是有相通之處的，這些相通的東西才是幫助做好并購交易的核心。而且金字塔原理可不只限于并購，這是一種思維方式。它整個的邏輯是：結論先行，即明確目標是什么；以上統下，把問題做相應分解。在分解過程中，運用 MECE 原則（Mutually Exclusive Collectively Exhaustive，相互獨立、完全窮盡），也就是沒有遺漏且沒有重復，將問題分成幾類，歸納分組完之后，再進一步層層分解、層層遞進，邏輯上緊密相連。比如要解決并購問題，結論先行就是明確這次并購一定要完成，以及在什么時間點完成。然后思考下面需要做哪些事，從整個并購流程來看，包括戰略制定、標的選擇、盡職調查、估值、交易結構設計、協議簽訂，最后到整合，每個節點都可以層層分解。分解完之后，找出卡點，針對性地解決卡點，一步一步推進，最終達成目標。這相當于定好目標、做分解，然后堅決執行，遇到問題解決問題。
我們用金字塔原理的模型對今天的課程做一個分解。從交易結構層面來看，主要分成三類，即解決如何設計交易結構，實際上就是設計并購方式、支付方式和融資方式。也就是思考要并購什么，是股權還是資產。畫出這張圖之后，大家能不能在此基礎上分別往下延伸，甚至添加一些案例。聽完兩小時的課，如果能把這個表進一步細化和完善，才說明對課程有一定吸收。因為并購層面的交易結構設計是一門比較復雜的課程，大家可以回頭再研究，同時結合自己遇到的問題。我們一直強調，一個真實的案例比理論更有沖擊力。比如在并購方式上，做股權并購還是資產并購，兩種方式各有利弊，這就需要權衡利弊，做到 “兩害相權取其輕，兩利相權取其重”，想清楚自己要什么、放棄什么。
第二是支付方式，是用現金購買，還是換股，或者承擔一部分債務。比如萬達跟融創之間關于文旅公司的交易，既有一部分現金，又承擔了一部分債務。而對于前面提到的那家上市公司，一部分是現金，一部分是換股。所以支付方式不是唯一的，可以做一些組合。組合時就要判斷，比如現金占多少比例，是 10% 現金、90% 換股，還是 50% 現金、50% 換股，這里面牽涉到非常多的測算。現金的金額是明確的，但自己公司的股份，其股價是波動的，對自身的估值如何判定，為什么自己 10% 的股份就能值被收購公司 80% 的股份。所以在換股的支付方式中，會涉及兩個估值，一個是對要收購公司的估值判定，另一個是對自己公司價值的評估。包括在支付方式的現金來源方面，這也與融資方式相關，現金可能是通過債權融資來的，也可能是通過股權定向增發來的。
我們還講了愛爾眼科的案例。愛爾眼科采取分兩步走的策略，它不僅自己投資，還與其他基金成立新的基金，這是現在比較流行的 “PE 加上市公司” 模式。先在體外尋找符合標的的企業，進行相應孵化，當企業在業務增長和規范性等方面都符合要求后，擇優錄取進入愛爾眼科這家上市公司體系內。這樣，一旦企業業績并入，就能使愛爾眼科的收入和利潤增長。而且愛爾眼科作為上市公司，有資本杠桿和市值效應（有市盈率倍數），收購來的資產乘以市盈率倍數后，市值更高。所以并購是市值管理層面很重要的工具。但要思考，從并購標的選擇、交易結構設計，到最后是否能達到提高市值的目的，還是像前面提到的上市公司財務總監所說，并購后對公司造成很大拖累，出現大量商譽減值，影響利潤。資本杠桿是雙向的，正向時乘以一定倍數能提升市值，負向時乘以相同倍數對市值的打壓影響也非常大。
所以從這個層面上，大家回去把這些內容補充完整，標注案例，這樣對整個課程會有更深入的理解。還是那句話，復盤很重要。
最后，用《孫子兵法?謀攻篇》作為本次課程的結尾：“知彼知己，百戰不殆；不知彼而知己，一勝一負；不知彼不知己，每戰必殆。”“知彼” 就是了解要收購公司的情況、行業政策、監管要求等；“知己” 就是清楚自己的收購方式，比如換股時自身的估值、資金來源、未來要付出的代價等。這些都是需要考慮的。最后也希望大家以后在做比較復雜的并購時，借鑒《三體》中的理念，“升維思考，降維打擊”，更加全面、高位地看待問題。也祝大家以后在并購中能夠百戰百勝，謝謝大家！