大家好，我是北京當代金融研究院的劉東華。今天很高興跟大家一起來分享中國企業境外架構與上市選擇的話題。在談這個話題的時候，我們先了解一下中國公司境外上市的一些基本的情形。到2022年的四月初，中國內地的A股一共有4900多只，在美國的中概股大概有370只，在英國的中概股有22只。而且截止到2021年的12月底，內地在香港上市的企業有1200多家，占據了香港上市公司的47%。另外還有一些中國的企業在德國、新加坡、日本等其他的國家上市。
我們說中國上市IPO是比較困難的，但實際上不是。我們也可以看到在2020年證監會審批核準同意上市的IPO企業有四百多家。此外還核準了48家的境外上市公司，其中30家的境外上市公司已經完成了境外的發行，他們募集到的合計融資達到了1700多億港元。通過這些數據我們可以看到，中國境內公司上市融資的需求是很旺盛的。但是為什么選擇境外上市融資呢？是因為在境外上市有一些優勢，比如手續比較便捷，成本比較低，還可以享受國際的稅優，甚至是國內的稅優。上市的股票可以進行全流通，可以使自己的企業具有國際化的色彩，使自己的企業在境外具有本土化的一些優勢。
中國境內的企業去境外上市，是不是要接受中國法律的管制和規則呢？當然我們都了解法律是對人具有管轄力的，就是對人的效力。當然中國的企業如果到境外上市，它的行為也會接受中國法律規則的監管。
中國企業境外上市監管的路徑是根據這些企業引入外資的行業是否受到限制，分成兩種不同的模式，一種是外資介入不受限制的行業，還有一些是受到禁止和限制的行業。這就是我們所了解到的外資投資中國企業的雙軌制的總模式。對于哪些企業會受到監管，在中國的不同時期采取的是不同的制度。總體而言，中國的發展歷史是從最開始的非常嚴格逐漸走向放寬。另外在中國建設了自貿區之后，在自貿區還會有些特別的規定和有些區別性的待遇，這在2021年的外商投資準入的負面清單里面，還有自貿區的負面清單里面有特別的體現。
那具體涉及到哪些行業呢？我們先拿外資禁止性行業來給大家做一個介紹，我們在這列舉了一些禁止性行業的一些內容，我們有不同的顏色，我們可以看到在歷史上這種藍色的字體的，像國內商業、對外貿易、保險業都是屬于禁止性的行業。但是隨著我們國家的對外開放和我們國家的經濟的發展，這些行業已經開放了，不屬于禁止性行業、外商禁止性投資的行業了。此外其他的比如像新聞出版、廣播電視、電影，還有像郵電通信，還有戰略性的資源的采礦、稀土、放射性物資類的采礦，還有捕撈業，還都是屬于一些禁止性的行業。
我們可以看到還括號了一些新的一些領域，這是一些隨著經濟的發展和我們國家的經貿的發展出現的一些新類型，做了一些具體的新的規定。比如像網絡、文物拍賣、文藝表演、義務教育、宗教類的、轉基因的、中藥處方、人文社科、社會調查、測繪地圖、中國的法律事務，這些領域是在新近的我們的2021年的負面清單中出現的。這里面有黃色的字體，這種黃色的字體里面是在自貿區的負面清單里面，對這些領域有所放寬，它就已經不完全是禁止性的行業了，可能就列入到在自貿區里面，就列為限制性的行業。
我們看到限制性的行業里面，原來限制性的像房地產、信托投資租賃這個業務，也都屬于限制性行業，但是現在來說也都放開了。但是現在仍然處于限制性行業的是像醫療機構、非義務教育等的公共事業，還有交通運輸、電信公司、市場調查、出版物的印刷，還有小麥育種、玉米育種，還有基因的研究，這些內容里面還屬于限制性的行業。
當然在限制性行業里面，它的基本的概念就是外商可以投資，但是他們不能夠作為控股的公司或者是控股的控制人，公司的控制人持股比例可以在25%到65%之間不同的比例。剛才我們介紹了分成兩類不同行業，一類是外資非限制性行業，一類是外資限制性或者禁止性行業。對于它的境外上市的管理，當然也是采用不同的模式。在現實中我們經歷了四個階段，我們把它劃分為了四個階段，一個是1993年前，1993年到2006年，一個是2006年到2021年，還有現在我們要討論的2022年以后將會采取的一種管理模式。
我們可能有人要問，我們中國的公司法是1993年才有的，那在1993年之前，企業和公司要吸引外資，它依據的是什么呢？那就是1993年前，實際上我們有企業法，企業相關的法律叫中外合資企業法、外商獨資企業法、中外合作企業的相關的法律。我們在這樣的法律架構下，1990年有了上海證券交易所，也成立了深圳市證券交易所。
對于非限制性外資行業來說，他們想進行境外上市融資，直接采取了直接上市的方式。但是對于外資限制性的行業或者禁止性的行業，他們不能夠直接上市，那他們怎么辦呢？他們采用的借殼上市特別著名的、特別有名的就是一種紅籌的模式，意味著什么？就是國內的企業作為母公司在境外投資設立一個子公司，很多的采用的是在香港設立的一個子公司，由香港這個子公司去在香港上市，或者是在其他的境外其他的國家地區要來上市融資，這是特別著名的叫紅籌模式。
這種紅籌模式來說，它沒有放在國家的企業的外資境外融資的框架管理模式之下，所以沒有人管理它，不受管理的情況下，它很容易籌資，融資方式非常便捷。對于這種模式來說，現在外資非限制性行業，他也不希望得到更多的控制，他也可以采取這樣的方式，紅籌并購境外的公司來借殼上市，來獲得境外的融資。
但是當這種紅籌并購模式越來越多的企業在采取的時候，國內政府開始進行了關注和管理。特別是1993年我們有了公司法，而且后來出臺了股票發行與上市的相關的管理規定，還有股份公司境外融資的一些相關的管理辦法，還有特別著名的包括了紅籌的指引，1997年、1998年出的紅籌指引，還有要求境外上市的公司，它的律師事務所或者是法律意見書在出具這些意見書的情況下，要提前事先向證監會咨詢，是不是還有其他的法律上的限制，證監會會出一個無異議函。
隨著紅籌架構的管理的加強，用紅籌架構方式去境外上市已經越來越受到限制，于是就采取了另一種方式叫SPAC方式。
SPAC方式是什么？是直接在境外成立一家特殊目的并購公司，這家公司由這家公司作為母公司來并購境內的企業，把境內企業作為子公司，然后由境外這家母公司去上市。那這種情況下就不屬于紅籌指引所控制的范圍，因為紅籌指引控制的只是境內作為母公司、境外作為子公司的這種情況。但是SPAC方式正好顛倒過來，境外是母公司，境內是子公司，來用這種方式來擺脫紅籌架構這種紅籌指引的審批審核備案這種模式的監管。
另外對于禁止性的行業，特別像是對于互聯網行業，他們要想境外融資的話會更困難。因為對于紅籌模式、并購模式或者SPAC模式來說，他們很多時候是針對限制性的行業，限制性行業只要是境外的投資、境外的股東不占這個企業的大多數的控股份額就可以了。但是對于禁止性行業來說，它是不可以有境外的任何一點的投資的身份出現，那像這種情況下怎么辦呢？就采用了VIE模式。
VIE模式意味著什么呢？就是境內這家B公司，比如它是一家互聯網公司，它如果想境外融資怎么辦呢？它不能吸引外資，所以它就和境內的一家外資的企業，比如說A公司達成一個協議，由A公司給B公司進行投資。
A公司的錢從哪來呢？A公司的錢當然是從他的母公司C公司，就是境外這家C公司去上市融資拿到這筆錢。拿到錢之后，A公司就把這筆錢投給B公司，然后B公司和A公司之間達成一個協議，說你給我投錢，那我會給你回報利潤，我也會聽從你的一些經營上的建議，為了保證我能夠還你這筆錢，因為說是借的錢，那好，那我就用我自己這個B公司的所有的資產作為一種抵押。
A公司就是B公司的一個債權人，以債權人的身份來向B公司注資。這種身份如果當B公司不能夠還A公司錢的時候，那A公司就可以行使債權人的身份，要求B公司進行清算、破產，或者把B公司并購，在并購之后，它以債權人的身份并購B公司之后，它就會直接變成B公司的股東。
所以A公司這種身份是一個什么狀態呢？是可變利益的實體，所以VIE的核心的內容就是可變利益實體，誰可變？也就是A公司的身份在變，它是從原來的債權人變成后面的股東。它也可以如果A公司和B公司他們的合作非常順利的話，它也可以不變為股東，永遠以債權人的身份向B公司注資，B公司給它回報利潤，這是可以存在的，這種方式好像是更合適，這種方式仍然可以躲開紅籌指引國家的證監管理機構對它的監管，在這種情況下來說有很多禁止性的行業采用了這種方式。
但是到了2004年的時候，商務部給國務院寫了一份報告，說中國的企業在境外上市有大量的融資的行為出現，涉及了大量的國際資金、外匯資金，這對中國的商貿可能會存在一個潛在的風險、巨大的潛在風險。國務院非常重視這份報告，那就指派了商務部、外匯管理局和國家發改委一起出臺了有名的十號文和37號文，就是意味著由商務部來管理這種境外母公司來并購境內公司的這種行為。
對于境外母公司如何定義呢？它管理哪些內容呢？是說境外的母公司是要由境內的公司或者自然人在境外設立的，就是說境外這家公司的原始股東是中國國籍的企業或者是公民，如果這樣的境外公司在想反向來并購境內的公司的情況下，能不能并購成功呢？可不可以并購呢？要報商務部來批準。而客觀的現實情況是，自從有了十號文之后，商務部就是一家這樣的企業都沒批準。
當時出現的是像俏江南的事件，俏江南也是希望境外成立一家母公司來并購境內的俏江南，然后實現在境外的上市，就是因為受到了十號文的拘束，當時的俏江南的控股股東張蘭女士，她原來是中國國籍，她就變成了外國國籍，想躲避十號文的監管，雖然她躲避了十號文的監管，但是她錯失了一個上市的時機，而且她這種變更國籍的行為，為了上市也帶來不好的商譽，使她的上市失敗了，最后當然俏江南是被別的企業收購了，它的上市是失敗的，所以這也是一個悲劇。
正是在這種十號文的嚴監管下，更多的公司包括外資的非限制性公司，還有外資的限制性的或者是禁止性公司，大量的采用了VIE架構，這種情況一直到2021年的年底。我們可以看到中國的境外上市的管理這種模式總是存在這樣那樣的漏洞，也像打補丁一樣的，出現了什么事情，政府進行哪些方面的監管。客觀的情況還出現在對中國的公眾投資人的一種損害，有些人就借著境外的公司上市，中國的政府很多時候是管理不到的，也不需要向中國政府報備，但這家公司在境外上市前景很好，來在中國境內進行公眾的集資和攬資，這樣募資的狀態下，使很多的中國的民眾上當受騙，損失真的很慘重。
此外，國外特別像美國這樣的國家，它大量的采用了長臂管轄的原則，就是對于中概股的這種上市的行為進行了一些特別的規定，要求中概股要提供一些大量的信息和接受美國的相關的法律的管轄。
中國政府對于不能夠全面來掌握中國企業境外上市的狀況，而且管理永遠是在走一步看一步，打補丁式的，不能夠實現全球化的、整體性的、系統性的管理，而且還面臨著要實現全球的共同的反避稅、反洗錢，在證券領域要提供這樣的政府的責任，要履行這些一系列的責任來說，中國一定要實現一個更全面、系統、整體性的具有全球化管理模式的一種管理技術的一種選擇。所以在2021年底開始，中國在尋求著一種雙軌合一的管理模式。
為此出臺了三個草案，一個就是國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定，第二份是境內企業境外發行上市備案管理辦法，第三份是2022年4月2號出臺的一個草案，是關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定。
三份草案現在還在征求公眾的意見，但是三份草案它展現了對于中國企業境內企業境外上市的一個新政的方向。那我們現在要提前了解一下這個新政到底有哪些的運行的手段，它的具體規則是什么？和以往相比它的變化有什么不同嗎？它是如何操作的，那它對我們的企業剛才所采用的紅籌架構、VIE架構、SPAC架構，還有正常的一種股權模式到底會有什么樣的影響呢？我們未來企業面對著新政，應該如何來對應相應的變化，采取相應的措施呢？我們帶著這些問題，我們來了解這個新政。
首先我們會介紹一下這個新政的提要，這個備案模式的基本概況是什么樣的，然后備案的要點是什么？最后我們會跟大家分析一下，在這個新政下，企業的架構選擇的思維方式和策略。我們先看一下這個新政它的備案模式是什么樣的。我們從它的相關監管機構、適用范圍、核心措施和監管對象，以及制裁手段幾個方面給大家做一個簡要的介紹。我們說這三份文件都不長，第一份文件我們簡稱的是境外上市的規定，它一共是5章28條，備案辦法一共是24條，這個保密和檔案的規定也就是13條。三份文件我們要了解其中內容。
可能更多的公眾會想了解的是，這份文件出臺了之后，對我們到底有什么樣的影響？如果我們不遵守又怎么樣呢？那我們先看看它到底會有什么影響。首先我們要了解它的管理機構，監管機構是誰？我們看一看它是一個綜合的聯合執法的狀態，首先以國家證券監督管理機構為主導，但會有相關的主管部門共同配合。這些主管部門都會涉及哪些部門呢？我們后面會給大家有詳細的介紹。
此外這個監管還是跨境的，它會實現中國和境外的其他國家和地區的證券監管機構的相互合作，當然在這跨境監管合作中，我們執行的一個原則是按照對等的互惠原則，國外幫助我們我們也幫助他們。對于這三份文件，它主要適用于什么情形呢？它不是對于所有的企業或者所有企業的所有行為都進行監管，它只針對這幾項：
第一是針對境內企業境外上市的行為。這個上市包括什么樣的行為呢？它是直接上市，或者通過收購別的公司（買殼），用SPAC（特殊目的收購公司）方式，或者采用紅籌、收并購的方式上市，或者換股（把自己的股票換成境外上市的股票），或者劃轉成上市的股票，或者用其他安排（如VIE安排）。這樣所有的各種方式，只要是境內企業去上市，都要受到三個文件的監管。
第二，它管的是境外股權性質的一些證券，包括股票、可轉債、存托憑證，境內沒有上市的股份轉換成境外上市的股份。需要注意的是，如果不具有股權性質的證券（如單純的債券），不受管理規定的管轄；如果不上市交易只是私下交易，也不受管轄。只要上市發行或上市交易的行為都要受到管理，包括初次上市（IPO）、增發股票、二次上市、雙重上市，且不僅上市行為，上市后的交易行為也要受到管理。
它采用的最重要的核心措施就是備案。備案是一個普通人都能理解的程序性行為，但這個程序性行為具有強制性義務性，要求應當向國家證券監管機構履行備案程序，并報告相關信息。
這是一個強制性義務，履行備案義務是否可以享受一些權利呢？規定中明確寫出來了備案的監管意義僅僅是形式審查，證監機構不做信譽背書，即不對企業的信譽進行背書，包括不對該企業的投資價值或者投資者的收益做任何實質性判斷或保證，甚至于備案機構（證監會）不會對備案所提供資料的真實性、準確性和完整性做出任何保證。
備案只是程序性的，僅表明有記錄，但不對記錄內容的真實性負責，也不意味著企業有資質或投資價值高。雖然監管機構僅進行形式審查、不承擔實質義務，但作為備案人必須履行強制性備案義務。
涉及到的義務人非常多，備案制度下的監管對象有如下六類：一類是境內在境外上市的企業；此外還有這些企業的相關責任人員，包括控股的股東、實際控制人、董監高等高級管理人員；從事境內企業境外發行上市業務的證券公司；提供相應服務的證券服務機構，如律師事務所、會計師事務所、資訊評級機構、資產評估機構、財務服務顧問等，甚至包括向境外提供文件和資料的單位和個人；境外的證券公司若承攬中國境內企業在境外發行上市，從事保薦業務或擔任承銷商，也要按新政向中國證監會進行備案報告。相關責任人員、證券服務機構及證券公司，需保證當企業備案所需資料涉及自身時，所提供資料真實、可靠、合法，這是他們的義務。
那如果違反了備案制度、備案義務之后會受到什么制裁呢？比如不履行備案，證監會等行政監管機構會發出責令改正命令、進行監管談話、出具警示函；若拒絕備案，可能導致程序不合法，甚至要求剝離核心業務，失去核心業務的企業上市價值將受質疑。
若違背備案義務，證券管理機構還可要求境內企業暫緩或中止境外發行上市，已備案的可要求撤銷備案，將境內企業相關狀態通報境外證券監管機構，并納入誠信檔案。這些措施引導企業正規運行并履行備案義務。
以滴滴為例，滴滴上市時，境內主體是滴滴網絡平臺技術有限公司，但實際境外上市主體是在開曼群島注冊的小桔快智股份有限公司，屬于典型的境內企業境外上市情況。
滴滴上市時面臨國內規則監管，如安全問題、乘客安全問題、與司機的勞動關系或勞務關系及分成問題等爭議。當時交通部門、人社部門、安全部門等與它談話，國內證監機構未輕易批準其國外上市，但滴滴在2021年被約談情況下，于6月29日在美國上市，6月30日正式在紐交所掛牌交易，采用美國存托憑證方式，IPO價格為14美元/單位。上市時滴滴十分低調，未敲鐘，因知曉國內相關部門監管，雖不服氣但也選擇低調。
然而，7月2日國家網絡安全審查辦公室啟動對滴滴網絡安全的審查，并告知滴滴公司在審查期間停止注冊新用戶；7月4日，國家互聯網依據國家網絡安全法相關規定，對滴滴APP存在嚴重違法違規收集個人信息的行為做出通報，并通知應用商店下架滴滴出行APP；7月16日，網信辦會同國家安全部、公安部、市場監管總局四個涉及國家秘密保密和安全的部門，及自然資源部、交通運輸部和稅務總局三個部門，共七個部門聯合進駐滴滴，開展網絡安全審查。其中自然資源部介入是因為禁止性外資投資行業中包含測繪地圖，而滴滴APP的地圖導航功能涉及該領域，需進行網絡安全審查。7月16日至12月3日，滴滴核心業務滴滴出行APP被下架、禁止注冊新用戶，地圖導航業務受審查。
核心業務受此打擊，美國及國際投資人選擇“用腳投票”，拋售股票，12月3日，滴滴登陸美股155天時股價腰斬，從14美元跌至7美元多，最后不得不提出啟動退市；2022年四月初，其股價僅值2.6美元。由此可見，不履行中國相關部門的備案監管規則，會受到相關部門審查，業務受限，對企業境外上市融資帶來重大打擊，滴滴是一個典型例子。
另外，若真不履行備案制度，監管部門還有更大處罰權，如警告、罰款，對企業罰款可處100萬到1000萬，或募集資金的10%甚至100%；對個人、證券公司或服務機構不履行備案義務、不提供真實備案材料的，給予50萬到500萬的罰款。
若使用國外公司，資料在國外形成，雖難以直接處罰國外機構，但可管理境內企業，對偷偷摸摸到國外上市的境內企業，可沒收相關業務收入，并處1倍到10倍的罰款，還可要求責令暫停相關業務、停業整頓，甚至于吊銷相關業務執照或營業執照，禁止在境內從事相關業務、市場證券市場進入，以及誠信信息的備案和公示。以往有證券公司、律師事務所因未履行相關備案要求，被證監部門禁止入市、禁止從事相關業務，新政中再次強調了相關處罰手段。