大家好，我是北京當代金融研究院的研究員屠衛(wèi)。很高興今天跟大家來分享一個關(guān)于資產(chǎn)配置的話題。今天我想跟大家分享的是一種新的資產(chǎn)配置的方法，那就是基于客戶目標的資產(chǎn)配置方法。
德勤在 2020 年做了一個關(guān)于未來財富管理行業(yè)趨勢研判的一個報告。在這個報告里面就提到基于目標的財富管理，或者說基于目標的資產(chǎn)配置方法，已經(jīng)成為未來已經(jīng)成為當前財富管理行業(yè)的一種標配。而且隨著技術(shù)的不斷發(fā)展，隨著數(shù)字化的不斷推進，未來基于目標的財富管理方法或者說資產(chǎn)配置的方法會越來越往下沉。也就是說會為更多的大眾客戶去進行服務(wù)。就是不僅為高凈值客戶服務(wù)，也可以使用這種方法為大眾客戶來進行服務(wù)。
這種方法有兩個鮮明的特點。第一個特點就是它對傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置的方法的風險的定義進行了改變。第二個特點就是它為客戶的每一個財務(wù)目標去進行相應(yīng)的資產(chǎn)組合的構(gòu)建。也就是說每一個財務(wù)目標分別對應(yīng)一個資產(chǎn)配置的組合。最后客戶的所有的財務(wù)目標聚合在一起，形成一個總的資產(chǎn)配置的組合，這是它的兩個鮮明的特征。
這種方法有什么好處呢？那就是它更能夠體現(xiàn)客戶真正的投資的目的，也能夠幫助客戶去克服在投資當中可能會遇到的一些問題。比如說經(jīng)常會因為市場的一些波動，會導(dǎo)致客戶放棄投資，放棄堅持長期投資的這種理念。所以隨著以客戶為中心的這種理念的轉(zhuǎn)變，以客戶為中心的財富管理行業(yè)的這種趨勢的轉(zhuǎn)變，以客戶目標來構(gòu)建資產(chǎn)配置的這種方式，將成為越來越重要的一種方法。正是因為它的這些好處，所以在目前財富管理行業(yè)的很多相關(guān)的機構(gòu)也已經(jīng)開始采用這種方法來為客戶服務(wù)。我們這里可以看到有摩根斯坦利，有嘉信，還有美銀美林，以及摩根大通，都已經(jīng)開始采用基于目標的資產(chǎn)配置方法來為私行客戶在智能投顧甚至是在元宇宙的概念下來為客戶進行服務(wù)。
今天我們的內(nèi)容就是圍繞基于目標的資產(chǎn)配置的這種方法，從三個方面開展。第一個是從理論上看，我們看它對傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置的理論提出了什么樣的挑戰(zhàn)，以及做了哪些改進。第二個方面，就是看基于目標的這種資產(chǎn)配置的方式，是如何在機構(gòu)層面，或者是從這個客戶經(jīng)理層面，怎么樣去為客戶來進行服務(wù)的。最后一個內(nèi)容就是關(guān)于這種方法在哪些場景下已經(jīng)得到應(yīng)用，我們先來看第一個內(nèi)容，就是基于目標的資產(chǎn)配置，它對傳統(tǒng)的顛覆。對傳統(tǒng)是什么樣的傳統(tǒng)呢？那就是基于我們講的這個資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論。馬克維茨上個世紀 50 年代提出來的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論所提出的一些挑戰(zhàn)。也就是說現(xiàn)代投資組合理論它會存在哪些問題，它遇到了哪些困難，這是第一個方面的內(nèi)容。
我們來看傳統(tǒng)的所謂的現(xiàn)代投資組合理論，它的框架是怎么樣的。我們看了這個框架之后，我們就會發(fā)現(xiàn)它跟實踐當中會有哪些脫節(jié)的地方。我們先來看它的這個框架，傳統(tǒng)的現(xiàn)代投資組合理論。也就是說馬科維茨提出來的現(xiàn)代投資組合理論，我們把它簡稱為 MPT。
現(xiàn)代投資組合理論的基本的原理其實也很簡單，就是我們左邊的這個圖所展現(xiàn)出來的這一個理論框架。它的原理一句話可以概括，就是它建議投資者在一定風險水平下去追求最大的收益，一定風險水平下，你的投資組合在一定投資風險的情況下要去追尋最大的收益。那么風險是怎么樣定義呢？風險在現(xiàn)代投資組合理論里面是用波動率的概念去定義的。所以我們這里的橫軸用了一個預(yù)期波動率來去表示風險。
市場上有大量的資產(chǎn)組合，如果能夠在不同的風險水平下都去找到它的最大收益的組合，那就可以構(gòu)建出一條叫做有效前沿這樣一個曲線來。在有效前沿上面的這些資產(chǎn)組合，就是在不同風險水平下能夠?qū)崿F(xiàn)最大收益的組合，也就是有效組合。當然投資者或者說客戶面臨這么多的投資組合，在有效前沿上也是有無數(shù)的投資組合的。
那么客戶如何去選擇對他來講最優(yōu)的這一個最優(yōu)的選擇的結(jié)果呢？當然就是要根據(jù)客戶的這種風險偏好，它的風險偏好是厭惡風險，還是稍微偏好風險一點呢？這就決定了它的這個所謂的效用曲線。客戶的風險偏好決定了客戶的效用曲線。效用曲線跟這個有效前沿相切的這一點得到的就是對于客戶來講最優(yōu)的這樣一個投資組合。這就是現(xiàn)代投資組合理論的基本原理和基本的分析框架。
當然在運用的過程當中，在實際的運用過程當中，我們知道我們不是用這種精確的計算的方法，從市場上無數(shù)的投資組合中去構(gòu)建起有效前沿。再來去根據(jù)客戶的這種風險偏好，去精確的計算客戶的這樣一種最佳的投資組合。我們在實踐當中采用比較多的叫做大類資產(chǎn)配置大類資產(chǎn)配置的方法。當然大類資產(chǎn)配置的方法主要也是基于現(xiàn)代投資組合理論，就是剛才講的這個理論框架。但是它做了一些簡化，因為市場上有這么多的產(chǎn)品，那么怎么樣把它簡化呢？就是把它按它的這個風險收益屬性來進行分類，分成不同風險收益屬性的幾大類資產(chǎn)。最典型的分類就是所謂的股債，權(quán)益類資產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)這樣一個分類。還有更多的像一些現(xiàn)金類資產(chǎn)、另類資產(chǎn)等等，有更多的分類就構(gòu)成這些大類資產(chǎn)的這樣一種分類的方法，不進行在最開始構(gòu)建資產(chǎn)組合的時候，不進行很細致的產(chǎn)品的這樣一個組合，而是從大類資產(chǎn)的分類，從上往下去進行配置，這就是大類資產(chǎn)配置的原理。
當然大類資產(chǎn)組合我們可以看到，在右邊的這個圖可以看到它其實這些組合也都是位于接近或者是靠近有效前沿的。那么這些組合也要做到在風險收益這個屬性上，要是做到是有效的，也是要做到在一定風險水平下去實現(xiàn)最大的收益。那么這些大類資產(chǎn)的組合，我們可以看到在右邊這個圖它對應(yīng)到的，如果是客戶剛才講的，它的效用曲線是由他的這個風險偏好對應(yīng)到的。不同的風險偏好當然就會對應(yīng)到在右邊的這個大類資產(chǎn)的有效前沿上的不同的風險組合。比如說我們這里看到的這些保守型的客戶，他的風險偏好是比較保守的。那么對應(yīng)到的當然就是我們講的固收類的資產(chǎn)就會占大部分的比例，這里是 80% 的固收，權(quán)益類的資產(chǎn)就會占比較少的比例，就是 20% 的這樣一個比例。如果對應(yīng)的是進取型的這樣一種客戶風險偏好是比較高的。當然對應(yīng)到的就是比較多的權(quán)益類的資產(chǎn)，這里是 70% 的權(quán)益類資產(chǎn)，只有 30% 的是固收類的資產(chǎn)。這就是我們講的像基于現(xiàn)代投資組合理論的大類資產(chǎn)的配置方法的基本原理。這種方法在實踐當中，其實當然有很多機構(gòu)采用的也是這樣一種方法。
用不同的風險偏好的客戶對應(yīng)到不同的這一種大類資產(chǎn)的組合。其實在現(xiàn)實當中有很多的經(jīng)驗法則，所謂經(jīng)驗法則就是大家在實際過程當中，用起來是非常好用的。對于客戶來講是容易去理解的，最后容易去實現(xiàn)去落地的這些方法，它相比剛才的這樣的基于風險偏好去匹配相應(yīng)的組合的這種傳統(tǒng)的方法來講，它有一些優(yōu)勢，更容易理解。
這些方法有哪些呢？其實我這里列舉了一些典型的，有這里上面的這種生命周期法，就是根據(jù)客戶他處于生命周期中的不同階段來去為其進行資產(chǎn)的匹配。還有這里講的標準普爾，也是一種廣為人知的這樣一種方法。這種方法當然也受到了一些批評。比如說它在不同的賬戶里面匹配的這個比例可能會比較僵化，它會把它分成保命的錢，升值的錢以及花錢的錢等等。這些區(qū)分為不同的賬戶來進行相應(yīng)的這種產(chǎn)品的匹配。
還有一些更簡單的經(jīng)驗法則，所謂這里舉到的一百法則，就是一百減去這個客戶的或者說投資者的這個年齡，就是他應(yīng)該要匹配的這一種權(quán)益類資產(chǎn)的比例。比如說如果是一個投資者他現(xiàn)在只有 30 歲，那么一百減去 30，那么就是得到 70。70 就是他在權(quán)益類資產(chǎn)上應(yīng)該匹配的這個比例，那就是 70% 應(yīng)該要投資到權(quán)益類。這樣可以看來它是應(yīng)該要更加進取的這樣一個組合。因為對于年輕人來講，他能夠承擔更多的這一種風險，所以他應(yīng)該要投資到風險比較高的這樣一種資產(chǎn)，去博取更大的收益。
這些經(jīng)驗法則當然在跟客戶溝通交流解釋的時候有一些優(yōu)勢，但是它又會有一些僵化的地方。比如剛才舉到的標準普爾的方法，它通常傾向于在不同的用途的錢里面去匹配比較固定的一個比例。比如說保命的錢可能他通常會給到 20% 的一個比例，生錢的錢他會給到 30% 的這樣一個比例。這樣一種固定的比例給到不同的客戶的時候，可能就會有一些缺失的地方，可能會比較僵化。可能跟客戶的實際情況，客戶的真實需求就不那么匹配。
還有剛才講的這個 100 法則，對于年輕人來講就一定要是風險偏好比較高的這樣一個組合，這也不一定。對于老年人來講，就一定是要比較保守的這樣一個組合？也不一定。因為我們現(xiàn)實當中其實可以看到許多大齡的客戶，其實他的這個風險偏好是比較激進的，這后面有很多原因，這里我們就不細講。但是我們可以看到在運用的過程當中，這種經(jīng)驗法則。是會有一些僵化的后果的，容易犯經(jīng)驗主義的這種錯誤。
但是我們可以看到為什么會出現(xiàn)這些經(jīng)驗法則呢？為什么會呈現(xiàn)這么多經(jīng)驗法則呢？就是因為傳統(tǒng)的現(xiàn)代投資組合理論在運用的過程當中，其實跟實踐有兩方面的脫節(jié)。出現(xiàn)了兩方面的脫節(jié)，才造成有這么多的經(jīng)驗法則的出現(xiàn)。
這兩方面的脫節(jié)，第一個方面就是其實客戶他存在多個目標的情況下，他對于不同的目標他是有不同的風險偏好的。不能夠簡單的用一個組合去滿足客戶所有的需求。我們后面會講到心理賬戶的這個概念會講的更加清楚。為什么不能夠簡單的用一個組合去匹配客戶的多個目標？
第二個脫節(jié)的地方，就是在傳統(tǒng)的現(xiàn)代投資組合理論里面用的風險的概念。剛才我們可以看到用的是波動率的這樣一種指標來去衡量風險。所謂的波動率就是實現(xiàn)的實際的這個收益率，對它的歷史上平均的收益率它的一種偏離。用這種偏離的程度來去衡量風險，這樣一個這樣一種風險的衡量的方法，顯然是比較專業(yè)的。它要求客戶要對于統(tǒng)計學(xué)上的一些概念有所把握，才能夠去理解它的這種理念，用實際的這個收益率偏離平均值去衡量風險。所以對于客戶來講，其實他并不容易理解，他難以去理解他背后的這些邏輯。
而且這種衡量的方法其實并不是直觀的。對于客戶來講，如果沒有學(xué)過金融學(xué)、統(tǒng)計學(xué)相關(guān)的理論，他很難去理解波動率的這樣一種概念。所以跟客戶的直觀的印象是不相匹配的，這就造成了另外一個方面的脫節(jié)。正是由于這種脫節(jié)，才產(chǎn)生了現(xiàn)實當中很多的這種改進的一些經(jīng)驗法則。
今天我們要講的基于目標的資產(chǎn)配置的方法，實際上既從理論上進一步完善了現(xiàn)代投資組合理論，又結(jié)合了實踐當中剛才講的去克服現(xiàn)代投資理論當中在實踐當中的這些脫節(jié)，去解決怎么樣不使用一個資產(chǎn)組合去匹配客戶的多種需求。不是從這種統(tǒng)計學(xué)上的這種波動率的概念去給客戶去判斷資產(chǎn)組合的風險。而是從更直觀、更形象，客戶更易于接受的這種方式去跟客戶講清楚風險的概念。基于這種新的風險的概念來構(gòu)建投資組合。
那么我們可以看到，為什么剛才講的那兩種脫節(jié)的。第一種就是說不能夠用一個投資組合去滿足客戶的多種需求。就是因為在行為金融學(xué)上，其實有相當多的這種研究。最著名的就是也是最早提出這個概念的就是泰勒，泰勒跟舍弗林在之前在上個世紀就已經(jīng)提出來的這種所謂的心理賬戶的這一種理論。
心理賬戶的理論什么意思呢？就是說其實一個人對待錢，對待這個錢，當然從數(shù)字上看，1 萬塊錢就是 1 萬塊錢，表面上看不會有什么樣的區(qū)別，但是客戶他會在心里面對這筆錢。劃分到不同的賬戶里面去。怎么樣劃分呢？有兩種可能性。第一種劃分的可能性，他會根據(jù)這筆錢的來源的不同，會劃分成不同的，會劃分到不同的賬戶里面去。
比如說這一萬里面有 5000 塊錢，可能是他這個月掙的工資，他辛辛苦苦掙的工資，有 5000 塊錢可能是因為他買彩票中的。那他在心里面可能對待這兩筆錢，5000 塊錢的工資跟 5000 塊錢的這個彩票得來的這筆錢，可能它的對待的方式就不一樣。可能對于工資掙到的錢，它在支出上它會更節(jié)儉。對于彩票得來的五千，他可能就花費上可能就會更奢侈一些，會更大方一些。或者說這就是他處理方式會因這筆錢的來源不同會有所不同。
另一種可能的劃分方式就是，可能會根據(jù)這筆錢的用來支出的目的不同，它也有可能有賬戶上的這種區(qū)分，比如說他可能要拿出 2000 塊錢來用來交這個月的這個房租，他可能對于這 2000 塊錢他可能就會非常的謹慎，他一定要留下來要來付這個房租，或者還有一些用來付他這個月的基本的生活支出。當然他還有可能會有，一些是用來儲蓄的，用來投資股票。用來博取高收益的。他在心里面又會把這一筆錢會把它單獨的劃分出來，可能去用來追求更高的收益，去滿足他未來追求財富增值的這樣一個目標。你可以明顯看到他對于這兩筆錢，他可能在投資方面就會有所不同。對于用來支付未來房租的錢，他可能就會存為流動性非常強的存款或者是用來購買這個高流動性的這些資產(chǎn)理財產(chǎn)品，這就可以看出來這個心理賬戶在實踐實際當中的這種運用。